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证券研究中的量价时空（43）：单身的秦岚、我眼中的传媒股（第二篇）——证券研究系列连载之九十七

 

姜禄彬个人微信号：Jiangqingdao作者简介：山东青岛人，1992年小学一年级接触股票投资，青少年时做过专业电台播音主持，1990年代获得过两届青岛市演讲与朗诵比赛青少年组冠军作者曾做过投融资业务，能独立完成一级。

IPO和并购项目的财务尽调与整套底稿写作作者留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，系统学习了金融学、会计学、应用数学、计算机四个学位课程留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（。

GRE1490满分1600），美国注册会计师，回国后工作于券商研究所，目前主要从事以股票与股指期货为主的研究，曾为两届新财富策略组核心分析师作者现居上海，身高183，长得好看，是北京电影学院表演系男生的颜值身材。

作者略通舞蹈、唱歌、旅游、烹饪、篮球，关注明星八卦，不吸烟，也不喝酒对喜欢动物的姑娘来说，作者有着布偶的气质、柯基的聪明、萨摩耶的温和、拉布拉多的勇敢、金毛犬的忠诚作者没谈过恋爱，写这个证券研究系列连载既为工作交流，也为相亲。

作者认为，每写一篇连载，就会离爱情更近，所以作者写报告总是很认真，也保持了勤勉的态度

（上篇文章里，有读者问我凭什么说“长得好看，是北京电影学院表演系男生的颜值身材”，那么就拿我19岁照片跟2019届北京电影学院表演系大一新生合影比较一下，平均水平还是可以达到的我自己也在保持健身，努力不油腻。

）前言：2018年有一个消息是传媒营销领域的利欧股份发布公告要以23.4亿元收购一家微信公众号自媒体公司苏州梦家，苏州梦家据说有4000多个自媒体号，涵盖从生活到文学，从时尚到母婴多个领域，这个当时在传媒股板块里热议的消息最终因争议过大，以利欧股份终止并购而告终。

同样是外延并购，为什么利欧股份股价跌跌不休，而中文传媒在并购了游戏公司智明星通后估值大幅提升？这里涉及到一个互联网行业的习俗，即做平台比做单点要更有前途要阐述这个道理就要回到Facebook和人人网刚刚兴起的。

2005年在21世纪初的最初几年，刚创业的互联网人通常是想做网站，因为大家都想要做一个自己能掌控的流量群举一个例子，当时最知名的互联网公司无论是网易、搜狐、新浪、腾讯商业模式都是通过平台引入和巩固流量，假设我们在。

Facebook上开发一个插件，用户不是我们的，Facebook平台说让你下就下，什么也不是你的，做插件运营公司的经营风险是很高的，这就是互联网时期做单点的问题所在那个时代所有投资人都问一件事，你的用户有多少，你的流量怎么导出来，用户是不是你掌控之中，如果社区平台有什么政策，你怎么处理？我留学的时候常看罗永浩创办的牛博网，他的思路就是做平台，汇聚网络大。

V们的生花妙笔2007年时苹果刚出来，之前的手机通常主要用来收发短信，以iPhone为代表的智能机时代构建了一个完整的娱乐和社交生态体系，这个生态体系未来可以容纳足够数量的互联网独角兽如果我们穿越回2007

年告诉当时的互联网投资者，只要做好一个手机APP就能值至少十亿美金，绝大多数投资者都不会相信那个时代大家都没有相信有这么大的机会，还是相信有一个自己独立的网站是最好的模式然而虽然今天像微信、饿了么、滴滴这样的手机。

APP，其估值已远不及十亿美金，但是它们背后巨大流量形成的壁垒仍是依赖于以资本为核心的垄断当2017年开始智能手机带来的流量红利增长放缓后，依附于微信APP的公众号运营商就会率先感受到寒冬，因为他们的价值是单点型的，过于依赖平台。

而游戏公司的情况则非常不同，我们昨天讲道互联网的三大的IP中，游戏IP比动漫IP和影视IP的社交属性要强的多游戏公司智明星通曾经在人人网上做过一款开心农场，2010年前后很多网友热衷于凌晨起来上网偷菜，这款游戏可以提高社交网站的客户粘性，所以智明星通的估值要比苏州梦家高的多。

我曾经仔细考虑过，游戏的生命周期主要取决于两个因素：第一个因素是玩游戏的乐趣和体验感，第二个因素则是人性真正出色的中国游戏，是能够调动人性的情感，例如人性的仇恨、炫耀、竞争、友谊比如天各一方的网友在游戏世界中可以结成伴侣，或者一起建立部落联盟，打怪夺宝。

这样一来，一款游戏就可以做的很长，甚至可以做成一个生态完整的社区以延长寿命，活跃用户数量可以以百万、千万计，这种指数级的产品用户增长速度，比很多爆款互联网产品的用户量还要大我们之前说过，游戏IP的运营思路是搭建一个

IP获取、产生、放大以及最终变现的产业链闭环布局然而任何游戏最终都是有生命周期的，因此优秀的游戏公司需要不断寻找优质IP，使得自身成为真正意义上的有自循环能力的泛娱乐公司好的IP和作品永远是最优质的资源。

游戏公司的目标是运营好的IP并保证其放大后的质量虽然今天手机用户增长缓慢，手游人口红利逐渐消退，但是游戏仍然处于互联网行业非常核心的位置，例如搜狐、网易、新浪这几家公司都有很大的流量，它们通过开发自身游戏来将流量变现。

具体到A股的游戏投资标的中，目前的格局仍然是腾讯和网易两家独大，第三大游戏平台就是三七互娱我曾经思考过，由于游戏能否出爆款是非常依赖流量和机遇的，所以做游戏平台显然比做游戏单品，更可以让公司获得高估值三七互娱是一家以页游为基础，向手游发展的游戏类投资标的，公司的缺陷在于它深度端游和手游研发游戏的水平不高，依赖于以量取胜的页游类小游戏使其营收和净利润稳增长。

尽管三七互娱擅长于运营和渠道营销游戏而研发实力偏弱，然而公司运营多年，下游渠道好、吸引流量大、游戏数量多，仍然为A股一线游戏类投资标的，甚至可以说由于游戏板块在传媒板块中具备天然优势，三七互娱可以称作A

股传媒几个龙头之一完美世界的经营思路是采用游戏与电视剧相组合，游戏产生现金流，电视剧和综艺消耗现金流打造IP，IP再扩大游戏营收，环环相扣滚动发展完美世界的缺点在于它的游戏业务相比三七互娱并不纯粹，并且多元化增加电视剧和综艺难以持续维持成功爆款。

然而横向对比看，由于现金流良好，在传媒投资标的中，完美世界这类游戏公司比华策影视这类电视剧制片公司地位要更高吉比特引起我的关注是因为它的K线走势出色，事实上它是一家将《问道》游戏在端游和手游两个领域中都变现了的二线游戏公司。

吉比特并不具备一线游戏制作公司（三七互娱、完美世界、腾讯、网易）的研发实力和渠道优势，因此虽然我选择将吉比特列入股票池中，但它距离三七互娱和完美世界还是有差距的这主要是因为，游戏公司的营收与净利润增长在二级市场股价中的体现，更多是依赖于平台发布游戏的数量和质量比拼，而非单独依赖一款爆款老牌游戏。

这是三七互娱比完美世界和吉比特更好的最主要原因随着手游红利近年来的消退，一些国内游戏公司开始进军海外市场，然而我国游戏出海目前主要还是走中低端路线，在高端游戏上确实欧美企业积累更好一个事例是游族网络，它通过获得开发《权力的游戏》页游和手游进军海外市场，且主要定位市场为欧美地区。

然而国内外游戏差距很大，国内擅长开发低成本的、模仿性质较重的手游，而在AAA级别的大型游戏上与国外无论在故事架构和制作工艺上差距明显，因此游族网络即使在海外，其产品也是相对低端的，竞争性较弱，它高价收购的德国公司

BP营利性也不被投资者看好我的看法是，游族网络在游戏类投资标的中位置低于完美世界，也很可能不如另一家深耕自身爆款游戏《问道》的吉比特，所以虽然我选择将游族网络列入股票池中，但认为它是较低的一档有一些公司尝试转型游戏并没有成功，一个代表是奥飞娱乐，它的主力产品是围绕以。

K12所代表的动漫、儿童IP为核心，建立了下游影游联动全文娱产业链公司在2017年之前所并购的K12以上的游戏公司和影视业务将逐渐被剥离，2019年开始，公司将成为一家营收与净利润缓慢增长的儿童动漫类投资标的。

虽然它曾经在游戏和影视的过度扩张导致2018年商誉巨额减值，然而当公司自2019年开始回归儿童市场主业后，它将成为股票池里中等水平的一档，我认为在2020年初开始，公司的股价将有望恢复增长凯撒文化在传媒股中属于非常有思想和深度的一类，它是以培养优质。

IP资源为核心，对IP产业链进行上游孵化、中游运营、下游变现的方式来盈利凯撒文化更像是一个A股国产版本的迪士尼，通过构建自身平台开拓IP孵化，进行泛娱乐运营具体来说，公司业务重心在IP和游戏领域，而影视和动漫画则为辅助。

凯撒文化在被选入股票池的游戏类投资标的中营收规模最小，原本这类在游戏、网文动漫、影视业务都布局的泛娱乐平台类投资标的是非常依赖较高营收规模的，然而公司的核心竞争在于上游IP采购和培育，并进行后期IP孵化运营，这种直接对应上游原材料的商业模式就大幅降低企业运营泛娱乐化平台的成本，从而使得凯撒文化可以具备在

IP采购和孵化细分领域比腾讯资本运营效率更高的优势，从而可以将凯撒文化列入股票池里中上水平的一档另一家游戏公司宝通科技的主力产品为建设国内游戏海外发行渠道，区域化运营的重点是韩、日、港澳台由于游戏发行方渠道收费率下降是大趋势，游戏内容制作方越来越强势，因此公司增加资本支出，向更上游的游戏制作团队迈进。

然而在游戏制作团队上它与腾讯、网易等一线游戏制作团队相差巨大，而在海外发行上，它也面对国内腾讯、FunPlus、网易、IGG等中国企业的发行方，以及海外渠道AppleStore、GooglePlay的双重挤压。

由此我认为宝通科技在游戏类投资标的中位置低于吉比特，所以我选择虽然将宝通科技列入股票池中，但认为它是很低的一档，通常对其投资要极为谨慎在影视领域里，中国电影可以列入股票池中，但我认为是中等水平的一档中国电影的优势在于它垄断了。

50%的进口片发行市场，而发行相比于上游的制片稳定性更好；在渠道端，它的毛利低于观影效果更好的万达影业，然而其院线规模市占率仍超20%以上中国电影的问题在于它的下游影院目前竞争较激烈，毛利率逐渐下滑，而作为进口垄断业务又不如中国国旅，因此我选择将它介入股票池中等水平的位置，但它非常适合作为春节档或暑期档出现爆款电影时的主题型投资标的。

需要注意的是，由于国产电影保护政策在暑期，因此实际上公募基金在四季度投资春节档传媒股的效果要好于二季度暑期档，尤其是对于中国电影这种垄断发行进口片的投资来说，每年12月底的投资机会要好于每年的6月暑假到来之前。

上海电影可以列入股票池中，但它是股票池中较低的一档，我认为上海电影是较为纯粹的影院公司，位置在一二线城市繁华地域，放映收入毛利率低，主要依靠广告收入，例如公司与分众合作以7.15亿售出上海电影2019到

2023五年独家广告发行权是影院类投资标的较为完善的商业模式在影院类投资标的中，一二线城市为主的上海电影比三四五线为主的横店影视是更好的投资标的，原本万达电影比上海电影产业链更完善，然而万达电影体量过大，股权不清晰，因此上海电影可能是最好的影院类投资标的。

万达电影也可以列入股票池中，但它仅是较低的一档这是因为在电影产业链的制片、发行、院线、影院体系中，万达电影位于产业链中较低的院线和影院端，它更像公益性质的公园，其商业附加值来自于小吃和广告，企业自身盈利性并不强。

公司的票房收入占全国总票房的13%，然而整体看，一线影院在企业估值上并未享受比二三线影院更高的估值，这是因为影院无论大小都如同公益事业项，在目前城市院线已饱和后，难以获得营收与净利润的高增长；另一方面，互联网移动媒体的兴起又对观影人数造成了严重分流。

公司2019年2月将上游制片发行领域的万达影视注入上市公司，然而公司体系过于庞大，对机构投资者来说，应当直接选择投资最具有盈利性的制片发行类投资标的因此我虽将万达电影列入股票池中，但我认为通常不应对万达电影进行投资，它是一个较好的一级股权投资项目，但不是一个合适的二级交易投资项目。

影视剧龙头华策影视可以列入股票池中，但它只是中等水平的一档这是因为作为网剧制片龙头（占主营业务比例88%，毛利率27%），华策影视可以达到全网流量点击率的20%-25%公司是走SIP+X工业化大规模制造。

IP的商业模式，然而网剧制片只是对于成型IP和有潜质明星的粗加工，其生产周期与房地产一样长，而利润率却低于地产企业由于目前腾讯旗下阅文集团已经以155亿元收购新丽传媒，这使得传统的粗加工类网剧制片公司功能性越来越单一，其利润率受到限制，过去三年来，华策影视的加权净资产收益率仅为。

3%到9%之间尽管它有时被与海外电视剧制片企业Netflix相比，然而华策影视并没有线下视频网站流量入口，所以华策影视仅是一个功能单一性的、加权净资产收益率受限的粗加工网剧制片投资标的，所以我选择将它列入股票池中等的一档。

因《哪吒》而被关注的光线传媒可以列入股票池中，在制作发行投资标的中它略好于华谊兄弟，这主要是因为公司相对于影视和电视剧内容制作基础更好所致，其长期股权投资的猫眼仍需资金持续补贴；另一方面公司的主力产品电影制作（占主营业务比例

72%，毛利率32%）和电视剧（占主营业务比例25%，毛利率34%）业绩经常不稳定，影视制片发行类企业产业自身规模较小，上游面对明星演员导演的高成本，下游面对强势的影院渠道方，同时影片票房又难以保障，转型宋城演艺类文旅实体景点又很难，因此在传媒类投资标的中，大多是依靠游戏、动漫等长期股权投资获益，然而如果投资光线传媒就不如直接投资商业化成熟度更高的游戏类投资标的。

所以我选择尽管将光线传媒列入股票池中，但认为它仍是股票池中很低的一档，然而在夏季暑期档或春节档式可以作为爆款电影的主题型投资标的老牌影视公司华谊兄弟可以列入股票池中，但只是很低的一档，通常不应对它进行投资。

这是因为公司的主力产品为电影制作与发行（占主营业务比例94%，毛利率45%）一方面，电影票房是个小行业，因此仅依靠爆款电影获得稳定营收是不现实的，所以营收与净利润业绩波动大是行业本身属性；另一方面，华谊兄弟的盈利能力像陈旧国企一样，对成本控制不严，过去三年来它的加权净资产收益率很难超过。

9%，电影发行与制作自身本身盈利性不强，较为依赖衍生IP，而国内目前电影衍生产品还未形成生态和盈利性，所以华谊兄弟将重点放在了游戏公司股权投资上，然而游戏行业又因国家政策管制，营收和净利润难以快速增长总体而言，华谊兄弟就像一家陈旧的制片发行国企，在产业链中低于宋城演艺这样的文旅类投资标的，虽将它列入股票池中，但认为它是很低的一档，通常不应对它进行二级股票投资，而应进行一级股权投资。

《我眼中的传媒股》共写了22万字，分为5篇陆续发出，下一篇中我们主要谈阅读出版和市场营销正文：第二部分、传媒股产业链梳理之二长城影视（净利润1.7亿、营业总收入12.45亿、加权净资产收益率18.70%。

、毛利率28.86%），长城影视自2014年完成借壳江苏宏宝以来，并购标的所属行业囊括影视、营销以及旅游等多个方面然而多次外延式收购却未能让公司收入突飞猛进，反而饱受商誉、负债等问题困扰，这是长城影视近年来发展的症结所在。

公司偿债压力较大2015年至今长城影视共发起28次并购收购案，收购标的涉及广告，旅游以及影视文化公司而这些并购案中最令人关注的两家公司是首映时代和德纳影业，然而这两家公司却都以并购失败告终在多次收购中，长城影视形成了目前影视与旅游的相结合的经营思路，目前公司的主要产品有影视业、广告业、实景娱乐业。

长城影视形成了“影视+广告+实景娱乐”三大主营业务实景娱乐的发展离不开影视业，影视公司把重点布局在重资产，而不是去发展轻资产并不是健康的发展目前，由于实景娱乐投资大，收益较为长远等特点，长城影视短期内的高利润很难实现。

公司在与拉风传媒战略合作前，长城影视曾试图依靠并购影视公司的方式实现转型，但是这条并购之路并不顺利2014年至2017年，长城影视收购了18家公司，其中有6家广告公司、9家旅行社、3家实景娱乐公司，收购成功的企业并无一家主营影视剧的公司。

大笔的收购在为其带来近半营收的同时，也加剧了其资金短缺问题，进一步推高了长城影视的负债率具体来说，长城影视布局“影视+实景娱乐”模式，是通过收购景点，再收购旅行社为其输入游客，所收购公司中并无一家主营影视剧的公司，且纳入的旅行社毛利率低。

公司采用外延式收购的发展战略，却未能使收入突飞猛进，反而饱受商誉、负债等问题困扰，其商誉占净资产比列达147%，为影视行业之首公司减值风险较大，激进并购也导致财务费用激增，盈利落后于行业平均水平，公司偿债压力较大。

公司实景娱乐板块主要包括诸暨影视城、马仁奇峰景区、淄博影视城、宜宾长城神话世界影视基地有限公司影视制作公司方面，首映时代一直是长城影视的心头好第一次是2016年末，当时，长城影视发布重组预案称，拟以13.50

亿元购买首映时代（背后股东为蒋雯丽家族）100%股权，5.45亿元购买德纳影业100%股权由于估值过高备受质疑，随后，长城影视向证监会申请终止审核次方案影视毛利率降低是因为拍摄剧数量少，实景娱乐收入大涨的原因则是由于长城影视不断“买买买”，。

2017年收购11家公司并入实景娱乐板块，而纳入的旅行社等资产本身毛利率偏低，因此拉低整个板块毛利率除收入毛利率下降外，激进并购的弊端也开始体现，长城影视的财务费用快速增长2017年，公司财务费用为5846

万元，同比增长81.59%目前，对于长城影视来说，最大的问题还是融资问题很显然，公司2017年押宝的实景娱乐板块（周期长、回款慢）注定是费钱的，万达和华谊都是摆在眼前的案例如果把网文IP改编的影视市场纳入考虑范畴，网络文学无疑处于在线内容舞台的中央。

据艾瑞咨询发布的《2018年网络文学IP影响力研究报告》统计，在最关键的IP内容资源总盘子中，阅文集团以72%成为行业领头羊，中文在线与掌阅分别以27.5%，5.2%位列内容资源占有量的第二、第三位长城影视的业务框架正式形成，主要以影视、广告、实景娱乐为主。

不过，多次的收购并未让公司突飞猛进，反而受高商誉、负债问题困扰2019年1月21日，永新华控股集团增资15亿元入股长城集团另外，2019年1月2日，长城影视控股股东及一致行动人所提出的《关于豁免继续履行增持股份承诺的申请》一事遭到了中小股东的反对。

目前的长城影视虽仍归属于影视行业，但其影视板块早已沦为“鸡肋”2018半年报显示，长城影视上半年广告营销业务收入为2.72亿元，约占总营收的47.30%；实景娱乐业务收入2.80亿元，约占总营收的48.70%

；而影视业务收入仅为2300万元，约占总营收的4%如今，长城影视已转向投入较小，回报可观的网络大电影产业进军，并计划摄制《聊斋》网络大电影与网络剧以及《诸葛亮传奇之卧龙出世》、《丹青》、《梦控师》等网络大电影。

2018年9月26日长城影视发布公告，拟将公司全资子公司诸暨长城国际影视创意园有限公司（下称诸暨影视城）100%股权以不低于3亿元的价格出售给优创健康诸暨影视城是2011年浙江省重点建设项目，该项目计划总投资。

30亿元2015年5月，长城影视以3.35亿元收购诸暨影视城100%股权，收购完成后诸暨影视城成为长城影视旗下的实景娱乐全资子公司诸暨影视城既能为影视剧拍摄提供场地，又能作为实景娱乐供游人参观《隋唐英雄》、《武松》等多部知名电视剧在诸暨影视城拍摄。

在文旅方面，2017年5月长城影视还曾花了2.16亿元收购包括上海海鑫国际旅行社等9家旅行社各51%的股份长城影视当时称，通过收购这9家旅行社，可为诸暨影视城输送游客20万人次以上，为影视城的运营奠定坚实基础。

A股市场愈加严格的监管政策，影视类上市公司的并购重组遭遇重重困境，很难获得证监会审核通过实景娱乐的发展离不开影视业，影视公司将重点布局在重资产不去发展轻资产并不是健康的发展，由于实景娱乐投资大，收益较为长远等特点，长城影视短期内的高利润很难实现。

2017年6月，长城影视发布公告作价10.59亿元收购顾长卫家族首映时代的87.50%股权这起收购案在2018年年初被否，长城影视的股票价格遭遇滑铁卢2014年至2017年，长城影视收购了18家公司，其中有。

6家广告公司、9家旅行社、3家实景娱乐公司，收购成功的企业并无一家主营影视剧的公司2014年后，长城影视制作的电视剧鲜有爆款，从制作出品影视剧业务的能力上来说，长城影视越来越弱我的看法是，长城影视不适合列入股票池中，。

这是因为公司主力产品为实景娱乐（占主营业务比例26%，毛利率17%）、广告（占主营业务比例58%，毛利率36%），公司缺乏影视制片核心业务，是依托并购、广告公司、实景娱乐公司、旅行社来维持营收和净利润增长，然而并不能并购更为核心的影视制片公司资产。

公司并购的资产，毛利率低，且偏向重资产，这就使得长城影视在整个影视产业链中位置较低，且频繁并购积累了高商誉和高负债，每年利息支出将吞噬大量净利润，所以我选择不将长城影视列入股票池中新文化（净利润2.46。

亿、营业总收入12.33亿、加权净资产收益率8.47%、毛利率38.27%），新文化主要从事影视剧的投资、制作、发行及衍生业务，电视剧业务收入还包括电视剧衍生收入此外，电影业务收入还包括公关活动广告、贴片广告和植入性广告等。

2017年1月3日新文化发布公告称以13.26亿元曲线控股星爷的公司PDAL，持股比例为51%，周星驰将从原本100%控持，变为持有PDAL49%的股份据公告数据计算，PDAL公司在此轮融资中的整体估值约。

26.5亿元通过此次交易，新文化也将通过PDAL获得周星驰作品的优先投资权双方在协议中约定，除PDAL书面放弃外，凡由周星驰担任主控人员或主创人员（包括但不限于导演、编剧、制片人、监制）的电影、电视类作品，。

PDAL及其子公司享有不低于投资总额20%的优先投资权这也是新文化能够在春节档参与《新喜剧之王》的重要原因，根据新文化的公告，旗下全资子公司新文化影业以自有资金不低于人民币1000万元且不超过人民币5000

万元参与投资电影《新喜剧之王》只可惜这部电影上映之后严重不及预期，总票房仅为6.24亿元，创造了星爷近年来电影票房的新低根据新文化2018年的年报资料显示，PDAL在2018年自然年内营业收入3.05亿元，实现净利润

2.58亿元星爷是一个大IP，其作品构成了一个可供多维度挖掘的宝藏库，付出高昂代价的新文化自然不惜一切代价在其中挖掘，以获得等量的收益第一站便是电视剧版《美人鱼》和网剧版《西游降魔》2017年6月8日，新文化宣布与爱奇艺签订电视剧《美人鱼》

4.2亿网络独播协议及网络剧《西游降魔篇》2.88亿独家全额投资权尽管合同签了、部分款也付了、财报也变得好看了，可是项目迟迟未实质性启动根据新文化2018年报，公司2018年户外LED大屏幕广告业务营收为。

5.1亿元，占比高达63.22%，而影视内容业务已下降为33.62%，公司户外LED大屏幕广告业务贡献了2018年全年将近三分之二的业绩新文化附属全资子公司沈阳达可斯广告有限公司与全球最大广告传播集团之一的。

Wire&PlasticProductsGroup集团（WPPGroup）旗下群邑（上海）广告有限公司签订了《2019年户外广告投放业务合作协议书》，双方将基于户外LED大屏幕媒体广告及影视内容宣传发行、品牌推广等建立战略合作关系，积极拓展双方业务发展。

新文化此次与WPPGroup旗下户外媒体公司群邑集团合作，将进一步提升公司在户外LED大屏幕广告业务的业绩新文化全资子公司郁金香和沈阳达可斯在户外LED大屏幕媒体这一细分领域具有行业领先地位2019年至今，公司在独家代理屏和自有屏及百度聚屏的创新业务等合作上均有不同程度的业务提升和突破，公司广告业务已经呈现了“内容

+宣发”业务模块整合创新公司借用百度的AI技术和大数据资源，通过大数据赋能，使得郁金香的媒介一跃成为可大小屏互联互动的数字化、精准化投放渠道公司还研发设计了一款基于明星IP、影视内容、广告客户相融合的短视频广告产品“抖星”，显著提升了宣传质量和效果。

新文化收入主要来自于广告业务，2017~2018年广告业务收入占比均超过50%新文化自2014年并购郁金香广告传播（上海）有限公司，与郁金香签订了2014~2017年四年的业绩对赌，但最终郁金香完成率为。

92.44%影视业务成了新文化2018年的主要利润来源，收购周星驰IP为公司2018年贡献了超过1亿元的净利润新文化近一半的营收依赖于户外LED大屏业务（占主营业务收入49.61%），新文化自2014年并购郁金香广告传播

（上海）有限公司，与郁金香签订了2014~2017年四年的业绩对赌，但最终郁金香完成率为92.44%，公司现在要追讨郁金香需要补偿的6000多万元现金，并且2018年郁金香已经转盈为亏，亏损3538万元。

在影视业务方面，公司通过控股PDAL与周星驰深度绑定，但在2018和2019年，《新喜剧之王》上映之后严重不及预期，总票房仅为6.24亿元，创造了星爷近年来电影票房的新低新文化最大的收入来源，是在2014。

年并购的郁金香广告传播（上海）有限公司（下称郁金香传播）但是2018年，这个贡献着上市公司绝大部分收入的户外广告媒体公司，却遇到了不小的麻烦2014年6月，新文化通过发行股份及支付现金购买了郁金香传播100%

股权以及达可斯广告100%股权，交易价格合计为15亿元为此，新文化对郁金香传播形成商誉7.51亿元，对达可斯广告形成商誉2.32亿元但2017年，郁金香仅完成了9804万元的业绩，实际净利润较业绩承诺相差。

3516万元但是在2017年前后，此前势头强劲的郁金香出现了颓势2017年郁金香净利润同比下降了12%业绩下滑的背后，是郁金香高管人员的剧烈变动广告行业是一个十分依赖人的行业，渠道业务基本都是看人给项目。

一旦长期对接的人离开之后，很可能带走大部分的业务，从而影响公司的利润2017年1月3日，新文化以13.26亿元曲线控股周星驰旗下PDAL公司PDAL公司最大的资产就是周星驰本人PDAL的定位是周星驰电影。

IP和版权的管理公司在交易之时，周星驰签下了对赌协议，承诺PDAL公司2016财年（截至2017年3月）、2017财年、2018财年、2019财年公司的净利润分别不低于1.7亿元、2.21亿元、2.873。

亿元和3.617亿元，利润总承诺达10.4亿元实际净利润数不足部分，周星驰将进行现金补偿及回购2017年全国银幕总数突破5万块，单片票房突破50亿元；电影总票房达到559.11亿元，同比增长超过20%，保持良好的增长态势。

其中，国产电影以301.04亿元的票房收入占到了票房总额的53.84%在以优质IP为基础进行优质内容创作的战略基础上，公司将继续重点打造《美人鱼》IP的电视剧作品，放大其IP价值、增强变现能力，进一步增强公司内容产品的储备和产出。

影视业务（绑定周星驰）广告业务（收购），视频制作及广告植入新文化2018年年报资料显示，电视剧《美人鱼》和网剧《西游降魔》仍然处在前期策划阶段，预计2019年开拍，这一表述与2017年年报的表述如出一辙。

传统大屏业务方面，公司不断在拓展全国各地媒介资源，并一定程度地下沉到了三四线城市的媒介资源中对于各项经营指标下降的主要原因，公司称，系对部分地区的LED屏升级改造、内容植入、广告代理权减少从毛利率来看，影视板块为。

48.91%，比2017年同期增加25.36个百分点，但广告板块的毛利率仅为34.15%，不仅低于影视板块，而且同比下滑13.83个百分点新文化的广告业务渠道主要是户外LED大屏幕，由其全资子公司郁金香负责。

2018年9月，新文化香港以等值1.38亿元人民币的港元增持PDAL5%的股权本次投资完成后，新文化香港持有PDAL45%的股权我的看法是，新文化不适合列入股票池中，这是因为公司的主力产品为户外LED大屏（占主营业务比例

63%，毛利率35%）和周星驰影视IP（占主营业务比例33.5%，毛利率49%），其中在广告方面它与2014年并购的郁金香广告公司由于核心人员离职而使得业务逐渐下滑，2017年收购的星爷公司PDAL的营收和净利润高度依赖于周星驰电影电视剧

IP，总体看公司的主要业绩并非内生增长而是通过外延并购，且并购时收购的是业内非常成熟的公司，存在高溢价、高商誉的问题这就使得公司在传媒领域中位置较低，缺乏自身核心竞争力因此我认为新文化不适合列入股票池中，并且周星驰的。

IP在走下坡路唐德影视（净利润亿1.93亿元、营业总收入11.80亿、加权净资产收益率17.20%、毛利率47.52%），公司发展主要源于与多位影视明星建立良好的关系，企业则将与明星们的称作是“钻石般恒久合作。

”关系如赵薇、范冰冰、唐国强、张丰毅、王学圻等唐德影视2015年上市时，站在敲钟台左右的就是范冰冰和赵薇，唐德影视成立以来，也拍摄过多部很有影响的影视作品如重大革命历史题材电视剧《开天辟地》、《永不消逝的电波》、《雪狼》、《胭脂雪》、《秋之白华》等。

过度依靠几位明星打天下，而没有自己独立的东西，没有完整的创作和制作体系，唐德影视要想可持续发展，难度是相当大2016年唐德影视曾经想以7亿多的价格，收购范冰冰刚刚成立只有8个多月、注册资本300万元的公司。

51％股权，唐德影视已经完全被明星绑架了而所谓的明星大腕，也想把唐德影视当作造富平台，不时地制造造富神话2017年，唐德影视实现营收11.80亿元，同比增长49.79%；同期实现归属母公司股东的净利润为。

1.93亿元，同比增长了7.53%包括《巴清传》在内的5部电视剧合计为唐德影视贡献了10.55亿元的收入，占比高达89.48%《巴清传》的网络播映权最终由浙江天猫以750万元/集获得，协议确定最多不超过。

70集；电视播映权由江苏卫视和东方卫视分别出价2.33亿元获得如果《巴清传》不能顺利播出，造成与播出平台方解约，那么2018年唐德的财报将变得难看，《巴清传》已经确认的6.88亿元收入，也极有可能要成为坏账。

虽然按照媒体披露的情况，主管部门并没有下达禁止《巴清传》播出的通知，但是，也没有收到可以继续播出该剧的通知主演马苏、高云翔、范冰冰接二连三的出事，都会影响到该剧的播出唐德影视自身的经营也有很大风险，那就是严重依赖单一影视剧。

2016年1月28日，唐德影视公告称，公司以高达6000万美元（约合人民币4亿元）的高价买下好声音第五至八季节目版权唐德影视并无电视综艺节目制作经验，试图以《中国好声音》进入综艺市场公司已于2017年11

月就Talpa未按照协议约定履行其义务的行为向香港国际仲裁中心对Talpa传媒提起仲裁若仲裁失败，唐德影视还需支付剩余的4125万美元此前因版权纠纷，《中国好声音》最初的制作方灿星不得不将节目以《中国好声音》的形式继续，此次达成和解，灿星表示，浙江卫视和灿星制作已向国家广电总局申请将今年。

7月13日回归的《中国新歌声》更名为《中国好声音》Talpa随后将版权高价卖给唐德影视2016年1月28日，唐德影视公告称，公司以高达6000万美元（约合人民币4亿元）的高价买下好声音第五至八季节目版权。

2017年12月，Talpa声明终止双方合作，并放弃对中文“中国好声音”的使用及商标主张和索赔这意味着灿星和浙江卫视成为《中国好声音》的唯一版权方，各方法律纠纷的基础也不复存在电视剧业务与明星深度捆绑并且过度依赖单一头部剧，造成较大的经营风险。

2015年，范冰冰主演的《武媚娘传奇》销售收入2.68亿元，占到了唐德当年总营收的71.51%，而《巴清传》的制作成本超过5.8亿元，而唐德影视整个2017年的营业收入为11.8亿元，2017年确认《巴清传》收入

6.17亿元，2018年上半年又确认了7087万元的收入，目前近7亿元的收入成为坏账的可能性很高，这对唐德影视将是致命的打击唐德影视在节目里已经投入3个亿，以此计算，唐德影视在《中国好声音》上折戟的资金将高达近八亿元。

成立于2006年的唐德影视业务涉及电视剧投资、电影投资、影视广告制作、影视剧后期制作及艺人经纪按每年发行电视剧集数来计算得出各影视公司市场份额中，唐德只能算是小门小户其市场率也难以挤入TOP10榜单唐德出的电视剧在数量上比不了几家大的片方，但制作晚了就卖了，这样一来，公司营收和回款的压力小。

2018年6月底，有关部门要求加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题的治理2018年7月，国税总局印发《通知》，要求各级税务机关深入推进税收领域“放管服”改革，进一步加强影视行业税收征管，规范税收秩序。

2018年10月3日，冰冰补缴了8.8亿天价税款的消息公布紧接着，国税总局又下发《通知》，要求从2018年10月10月起，各地区影视制作公司、经济公司、演艺公司、明星工作室等，对2016年以来的申报纳税情况自查自纠。

除了影视行业面临的系统性风险之外，唐德影视自身的经营也有很大份风险，那就是严重依赖单一影视剧2015年，范冰冰主演的《武媚娘传奇》销售收入2.68亿元，占到了唐德当年总营收的71.51%影视行业洗牌之际，唐德影视面临的利空不止“阴阳合同”，还有可能无法播出的《巴清传》。

作为《巴清传》的第一出品方，唐德影视在2018年半年报中公告，由于《巴清传》的播出风险，公司已确认的7亿余元收入和4000多万元存货或许不得不变成坏账，公司业绩可能因此遭遇重大不利我的看法是，唐德影视不适合列入股票池中，。

这是因为公司的主力产品为电视剧制片（占主营业务比例95%，毛利率50%），唐德影视由于平台较小自身没有华策影视这类的完整的创作和制作体系，因此过度依赖明星IP，这使得公司的营收和净利润与明星流量捆绑在一起，而艺人的艺术生命周期是较短的，如果为实体企业则可以依靠爆款获得短期盈利，而影视类上市公司则需要使其营收和净利润依赖于稳定增长的

IP，因此从商业模式上看，唐德影视的全明星IP大为不如港股上市的阅文集团的网络文学IP业绩稳定由此我认为依赖于明星IP的电影或电视剧制片上市公司由于其上游明星成本过高，即使是华谊兄弟也很难成为优秀的股票池投资标的，。

所以我选择不将唐德影视列入股票池中ST中南（净利润2.9286亿、营业总收入15.2530亿、加权净资产收益率7.1200%、毛利率45.5196%），中南文化原原本是国内第一家工业金属管件上市公司，主要从事各类材质的管件、法兰、管系加工以及压力容器的制造。

2014年底中南文化启动转型，先后于2014年斥资10亿收购电视剧公司大唐辉煌、2015年4月斥资2.6亿元收购艺人经纪公司千易志诚、2016年斥资8.7亿收购游戏公司值尚互动、2016年斥资4.5亿元收购文学

IP公司新华先锋，逐渐搭建起了一个从上游IP到下游内容制作的产业链公司借助于收购的公司，中南文化旗下出了《情满四合院》、《老男孩》等影视作品，它也是电影《我不是药神》、《建军大业》的联合出品方之一这些爆款的出炉让中南文化成为并购转型“成功”的典型案例。

中南文化的主要业务繁杂，公司横跨金属制品、影视剧、游戏推广等六大领域，且这些领域之间并非全部具有关联性而这些业务，除了金属制品之外，全部都是收购而来影视和游戏是中南文化目前主要的收入来源，公司的影视业务以大唐辉煌为主，游戏则主要依靠深圳市值尚互动科技有限公司和上海极光网络科技有限公司。

除此之外，上海千易志诚文化传媒有限公司以艺人经纪为主，北京新华先锋文化传媒有限公司则主要以版权运营和出版为主大唐辉煌的主要收入和净利润来自影视剧根据年报，2015年，公司主要收入由《守婚如玉》、《明星兄弟》、《同谋者》、《想明白了再结婚》等电视剧首轮及其他电视剧的二轮销售构成。

千易志诚的主业是以艺人经纪为主，影视监制与策划、影视投资为辅，公司旗下拥有刘烨、蒋雯丽等众多艺人，公司原负责人常继红则是业内知名的经纪人显然，千易志诚与大唐辉煌有着一定的业务互补性中南文化甚至成立了江苏中南影业有限公司，以期带动电视剧、游戏和艺人培养等。

影视和游戏是中南文化目前主要的收入来源，公司的影视业务以大唐辉煌为主，游戏则主要依靠深圳市值尚互动科技有限公司和上海极光网络科技有限公司2016年4月，中南文化以8.7亿元完成收购值尚互动值尚互动以手游发行业务为主，《口袋妖怪复刻（口袋之旅）》、《决斗之城》等游戏是公司主要的收入来源，各大平台也有着两款游戏的下载信息。

《口袋妖怪复刻》的制作方是深圳市中顺和盈科技有限公司，《决斗之城》是江西拓银科技有限公司研发而来与游戏发行为主不同，中南文化2017年3月的收购的极光网络则以页游研发为主中南文化以6.68亿收购了极光网络。

90%股份，加之公司已经持股10%，极光网络成为中南文化的全资子公司，极光网络的此次收购又给中南文化增加了6.18亿商誉从网络类投资标的来看，2017年，恺英网络的页游毛利率为69.09%，游族网络的网页游戏业务毛利率为。

58.23%，三七互娱的网页毛利率为66.86%，掌趣科技的网页游戏毛利率为68.93%极光网络的游戏主要来自《神武赵子龙》、《西游伏魔篇》等应有互动产品2017年4月上海极光网络科技有限公司实现并表2017

年，中南文化的网页游戏业务毛利率达到了97.38%，这正是极光网络带来的新增业务而在上市公司中，页游的毛利率虽然不菲，但远没有达到近乎100%的水平上市公司网页游戏的毛利率较为接近且鲜有超过70%以上的水平，极光网络同样以网页游戏为主，毛利率却能接近

100%，这样的超高毛利率让同行汗颜上市公司中有一个类似的同行，就是欢瑞世纪2017年，欢瑞世纪实现游戏收入4489万元，收入甚至不及极光网络的净利润水平然而，欢瑞世纪游戏依托的IP要远胜于极光网络《盗墓笔记。

S》等游戏都是依托欢瑞世纪自身影视作品，多说IP知名度要超过极光网络所拥有的IP，但转化后的收入反不及极光网络中南影业2017年收入551.75万元，净利润为亏损1670.12万元，资产负债率高达128.42%。

，收购5家公司为中南文化带来的商誉就超过了23亿公司的营收与净利润下滑在于，影视及版权运营项目销售进度、和收益率低于预期；新游戏项目上线进度受版号审批影响减缓，行业获取用户成本提高关键还是在影视领域，能否从押宝爆款和明星。

IP，走向更为深层次的编剧主导的影视生态构架中，耐心打造出一批精品，而不是过快进行产业链衍生，稳扎稳打我的看法是ST中南不适合列入股票池中，这是因为，中南文化原本是一家金属制品公司（占主营业务比例61%。

，毛利率3%），公司从2014年以来，搭建起了一个覆盖电视剧制片、艺人经纪公司、手游业务、网页游戏的从上游IP到下游游戏制作的产业链公司然而中南文化的平台体量较小，它不具备像腾讯或阿里流量巨头平台能导入各类不同喜好的下游客户；也不具备华策影视或光线传媒等企业深耕影视制片的业务能力。

在文化传媒领域，如果通过外延并购，则通常都会形成过高商誉，然而，艺术作品生命周期短，潮流变化快，股东很难保营收和净利润稳定增长同时，公司自身内部财务问题严重，因此不将ST中南列入股票池中美盛文化（净利润。

1.91亿、营业总收入9.12亿、加权净资产收益率5.51%、毛利率41.30%），公司是国内主要的动漫服饰制造商之一，主要产品包括迪士尼形象动漫服饰、电影形象动漫服饰、传统节日动漫服饰以及装饰头巾等公司客户主要分布在动漫形象版权保护规范、动漫服饰需求量大的欧美市场，产品主要应用于万圣节、狂欢节、圣诞节等西方传统节日以及装扮舞会等场合。

公司主要产品属于玩具加工制造，并没有自己的IP，也很难有让人记住的理由从2013年起，美盛文化频频投资文创企业，意欲打造“自有IP+衍生品生意”但大部分的公司此后的业绩都不理想，美盛文化的IP生意未变现，却已经是其业绩路上的绊脚石。

美盛文化收购荷兰嘉年华礼品公司，但此公司主打的动漫服饰却拖累公司后两年的业绩的重要原因美盛文化真正转型影视，是在2016年美盛文化以2.175亿元收购的同道文化72.5%的股权事件之后在网红IP“同道大叔”背后，美盛文化看上的是一个以星座文化为核心的泛娱乐集团，旗下拥有道仔传媒、同道生活、同道影业等子公司。

收购对于美盛文化来说，已经是家常便饭，从动漫服饰起家的美盛文化前后投资收购了30余家公司，涉及动漫、游戏、影视各个领域，被称为“浙股收购王”的公司，其中2.18亿元收购星座类公众号“同道大叔”更是一战成名。

早在2017年美盛文化就投资成为JAKKS的第一大股东后者是纳斯达克公司，主营儿童玩具及其他消费产品的设计、开发、生产和销售，拥有包括迪斯尼、星球大战、任天堂等知名品牌在内的众多品牌授权美盛文化在亏损状态下仍抄底。

JAKKS，可能是想间接获得迪士尼、漫威等IP的品牌授权动漫服饰起家的美盛文化一心想要做IP变现的生意，但良莠不齐的并购资产，不是业绩不达标、就是仍在亏损，还未变现就已经“拖累”公司业绩2017年美盛文化实现营业收入。

9.12亿元，同比增长44.07%，而归属于上市公司股东的扣非净利润为7629.35万元，同比增幅仅为3.43%，对此，美盛文化解释称是因其参股公司JAKKS亏损所致与此同时，美盛文化目前5家主要子公司中，真趣网络营收占比远高于其他子公司，若剔除真趣网络，美盛文化扣非后归属于母公司的净利润为。

-1261万元，美盛文化利润对于2017年3月收购的子公司真趣网络依赖较为严重公司希望通过布局“自有IP+内容制作+内容发行和运营+衍生品开发涉及+线上线下零售渠道”的文化生态圈IP内容产业表现出井喷态势，未来也有望保持高速发展态势。

以迪士尼为代表的美国市场，是由全产业链运作的大型娱乐集团主导然而在国内市场，IP内容市场火爆的同时，变现端渠道相对有限，衍生品、游戏、影视、动漫等作为IP变现中非常重要的环节2018年6月30日，美盛文化发布公告称，拟以每股。

2.95美元的价格认购美国玩具公司JAKKS新发行的普通股，美盛文化对JAKKS的股权比例和投票权比例将增加至51%从动漫服饰起家的美盛文化前后投资收购了30余家公司，涉及动漫、游戏、影视各个领域，被称为。

“浙股收购王”的公司，其中2.18亿元收购星座类公众号“同道大叔”更是一战成名美盛文化为了布局“自有IP+内容制作+内容发行和运营+衍生品开发涉及+线上线下零售渠道”的文化生态圈，大肆收购影视公司，被称为。

“浙股收购王”，其先后投资了30余家公司，涉及动漫、游戏、影视各个领域，盯上了IP变现的生意而收购星座类公众号“同道大叔”是其转型影视的标志性事件不过，快速并购也直接造成了美盛文化资金链紧张，以及带来了高质押的风险。

美盛文化狂飙突进的并购盛宴中，贷款、质押撒钱用于并购良莠不齐的资产，隐藏着不容忽视的“地雷”，不仅包括收购标的业绩不达标、商誉减值，还包括疯狂并购下的公司经营性现金链紧张，引发危机美盛文化已先后投资了30

余家公司，涉及动漫、游戏、影视各个领域大量并购也直接造成了美盛文化资金链紧张，带来了高比例股权质押的风险2013年10月，美盛文化以850万欧元收购荷兰嘉年华礼品公司85%股权，第二年便计提商誉减值2013

年2月及2014年3月前后投入7380万元收购缔顺科技(后更名为美盛游戏)84%股权，踏足动漫网游，该公司目前盈利尚可2014年4月以1530万元投资拿下星梦工坊51%的股权，布局儿童剧演艺，连续三年均亏损。

2014年5月以9800万元收购上海纯真年代70%股权，涉足影视剧制作，2014年当年即未完成业绩承诺，2015年11月以1.2亿元转让给控股股东美盛集团2015年11月拟以9.3亿元收购真趣网络100%。

股权，后调整由美盛集团收购，2017年3月，仅一年多时间，上市公司以11.11亿元从集团公司手中收购真趣网络收购后真趣网络承诺2017-2019年净利润不低于1.02亿元、1.18亿元、1.37亿元一连串的并购也带来了超过

10亿元的商誉，占到2018年中报净资产的28.7%其中真趣网络一家的商誉就达9.5亿元真趣网络主要从事轻游戏服务平台业务和移动广告精准投放平台业务以“大象”轻游戏服务平台和“易加”移动广告平台业务为主。

2015-2017年，真趣网络实现归母净利润分别为3603万元、8146万元和10634万元，后两年同比增长126%、30%2017年4月开始并表上市公司，为上市公司带来32%营收及116%的扣非净利，即不含。

真趣网络，上市公司2017年扣非净利实则亏损我的看法是，美盛文化不适合列入股票池中，这是因为公司的主力产品是IP衍生品（占主营业务比例42%，毛利率32%），公司的产品包括迪士尼形象动漫服饰，属于玩具粗加工制造，。

2013年开始美盛文化希望建立一个包含自有IP+内容制作+内容发行运营+衍生品开发设计+线上线下零售渠道的动漫服饰制造生态圈，然而在打造自有IP+衍生品生意的过程中，并购的多家公司此后业绩都不理想，公司仍然缺乏自有

IP设计能力，同时目前国内的动漫产业还不成熟，不足以实现自身盈利性，动漫服饰类企业仍然需依靠给国外IP衍生品代工为主，即使是公司高价购买的美国JAKKS也持续亏损，公司财务费用高企，且在多次并购过程中积累了过高商誉。

因此我选择不将美盛文化列入股票池中完美世界（净利润15.05亿、营业总收入79.30亿、加权净资产收益率19.57%、毛利率57.36%），2014年12月公司完成借壳上市，被借壳公司名称为浙江金磊高温材料股份有限公司，主营业务为炉外精炼用耐火材料的研发，并承担耐火材料设计、安装、施工、维护等为一体的全程在线整体承包服务。

公司制作的《香蜜沉沉烬如霜》自2018年8月2日于江苏卫视、爱奇艺、腾讯、优酷同步播出，累计播放量已经达到60.2亿在2018年下半年，游戏业务和影视业务之间的协同发展将更加频繁，此外，大型原创动画《宇宙护卫队》第一季于。

10月在国内各大少儿电视媒体、卫视媒体、互联网平台播出在网络电影的探索方面，《灵魂摆渡·黄泉》上线后屡破纪录，6个月付费期内，票房分账收益达4548万元，累计播放量1.9亿，约1500万有效观影人次除了传统的赵宝刚、滕华涛、刘江、郭靖宇、何静和吴玉江五大子公司及工作室，近年来完美世界积极孵化影视新力量，比如《艳势番之新青年》的青春你好、《西夏死书》的完美海岸、《大宗师之海上风云》的允亭工作室、《香蜜》的刘宁工作室、《半生缘》《壮志高飞》《七月与安生》的完美远方、《忽而今夏》《趁我们还年轻》的李峥工作室、《山月不知心底事》《我的健身教练》的君晖工作室、网络电影《河盗》的完美东源等，人才队伍的梯队建设相对完善。

完美的游戏+电视剧的组合，其实是一个现金流组合游戏产生现金流，电视剧消耗现金流再打造IP，IP再创造游戏环环相扣，滚动发展，这就是完美世界的商业模式综艺方面来看，2018年上半年《向往的生活2》《极限挑战。

4》《欢乐中国人2》《无限歌谣季》四档节目都是大制作完美世界2018年半年报另一大亮点是国际业务的增长，半年报显示国际化业务收入8.75亿元，相比于2017年同期的6.53亿元，增长33.99%2016。

年完美世界影视宣布与美国好莱坞环球影业达成片单投资及战略合作协议这是中国影企第一次和好莱坞六大深度合作，参与全球顶级项目的开发制作与票房分成这一项合作也接连取得进展继《至暗时刻》《魅影缝匠》《维多利亚与阿卜杜勒》，共获得包括最佳影片、最佳导演、最佳男主角等。

9项大奖的14个提名，刷新了中国影视公司在历届奥斯卡获得大奖提名的数量之最公司的诸多经典大作中只上了一个《诛仙》手游，就推动利润来到了15亿的水平对完美来说，端游转手游这件事，追求的不是速度，而是成功本身，推一个成功一个。

进入2018年，经过多年打磨的经典IP手游，正一个个排着队发行完美宣布18年大作将纷至沓来，2018年4月的《武林外传》、暑期的《完美世界》、年底的《笑傲江湖》2017年完美端游收入19.9亿，如果全部转化为手游收入，保守估计起码将支撑。

60亿手游收入2015年完美手游收入是14.8亿，而17年手游收入达到30.79亿，《诛仙》手游是2016年4月上线除端游转手游外，还不能忽略完美开发的其他新游戏带来的增量比如自创女性向IP《梦间集》，以及衍生出来即将上线的《梦间集天鹅座》，这一。

IP还将衍生出小说、漫画、动画，都有重量级合作方还有刚发布的AR游戏《烈火如歌》、西方魔幻《失落神域》、《轮回决》、《云梦四十歌》等等创新产品，未来2-3年，这些IP增量就够手游做到100亿收入不断上线的新产品体现出完美是一家优秀内容生产商，具备持续研发能力。

拿最重磅的《完美世界》来说，这款2005年研发出品的MMORPG端游，是完美世界第一款产品和成名作，一举奠定了完美在游戏界的地位这款游戏和腾讯合作，通过腾讯发行数据显示，17年中国玩家人均月游戏花费达到。

26.5美元，比美国还高9%对中国的游戏产业来说，我们仍可预期未来将有如下驱动力：手游继续保持增长，抢占份额，但是市场增长动力为由玩家数量提升转变为平均收入值提升随着具备更强游戏内容消费能力的00后开始逐步进入劳动力市场。

完美世界还尝试多元化发展，2018年半年报显示，其不但参与制作了《烈火如歌》电视剧，还推出了手游作品《烈火如歌》，实现了不同业务板块间的联动公司作为DOTA2、CSGO、创世战车等全球顶级电竞赛事的中国独家代理，完美世界在电竞上的布局应该是除腾讯之外最好的。

在完美世界近10年的苦心经营下，公司成为A股游戏行业中几乎唯一一个拥有完善的影视行业产业链的玩家，其影视业务包括电影电视剧综艺节目的制作与发行、艺人经纪、院线发行和放映等，很多影视行业的上市公司都达不到这种生态布局。

其游戏业务占主营业务收入71.25%，其中端游占主营业务收入25.11%，手游占主营业务收入38.82%，对于完美世界来说，追求的不是速度，而是质量，进而造就了很多经典作品在2018和2019年，也有大量作品上线，如《武林外传》、《完美世界》、《笑傲江湖》、《梦间集天鹅座》、还有刚发布的。

AR游戏《烈火如歌》、西方魔幻《失落神域》、《轮回决》、《云梦四十歌》等等创新产品游戏是内容产业，内容产业是创意产业，创意产业是强调差异化的产业，参差百态才是游戏世界的本源在影视业务中，完美世界创造出较多的头部产品和口碑佳作，也储备了赵宝刚、滕华涛、刘江、郭靖宇、何静和吴玉江五大子公司及工作室等专业人才队伍，并且完美世界对于影视剧板块的投资力度之大也十分惊人。

在2017年，公司投资了嘉行传媒、北京新片场传媒、天津同心影视传媒等企业，耗资数亿元外延式拓展方面，报告期内，公司利用平台优势聚拢了多个优秀游戏及影视制作团队，公司先后投资了西安嘉兴影视传媒股份有限公司、北京新片场传媒股份有限公司、天津同心影视传媒有限公司等业内知名企业，并与威秀娱乐集团、。

WMEIMG在电影方面达成战略合作，进一步深化泛娱乐布局2018年4月，腾讯在UP2018大会上公布了26款新游戏，2018年5月20日，网易在发布会上同样发布了26款新游腾讯游戏2017年的营收达到1179

亿元，网易游戏2017的收入被戏称“每天一个亿”国内的移动游戏用户中，26-35岁用户比例为40.3%，是移动游戏第一大用户群，而25岁及以下用户的比例达38.1%，00后与90后正在稳步成长完美世界成立于。

2004年，是端游时代五强之一当时盛大、腾讯、网易、完美、巨人各霸一方，完美以唯美画风行走游戏江湖在手游称霸江湖的今天，端游仍能贡献近20亿收入，80%左右的毛利率，稳定提供现金流2014年影视剧公司完美环球借壳金磊股份上市，。

2年后，完美世界主体游戏业务注入上市公司集团内的漫画、动画、小说等其他暂时还不太赚钱的业务仍在体外培育，给上市公司提供流量、宣传上的支持接触到手游的人群扩大了好几倍，那么最终付费的人群也是成倍增长吉比特端游主力产品《问道》在推出手游后，营收翻了。

4倍多完美的《诛仙》，运营10年的老端游，至今仍有4个亿的年流水手游上线快2年，仍有1个亿以上的稳定月流水，也就是大约15亿的年流水，收入增长3倍多游戏是内容产业，内容产业是创意产业，创意产业是强调差异化的产业。

游戏和社交软件可不一样，从来没有一款游戏可以统一江湖，号令天下对玩家来说，参差百态才是游戏世界的本源因此，永远不可能出现垄断，也就是每个优秀的内容生产者都会获得自己的生存空间渠道会在一定阶段强势，比如手游普及初期，但最终还是会回归到游戏内容本身。

游戏行业有非常多的细分类型，玩家也有千奇百怪的需求，就算只满足一小部分人的需求，也能活的滋润作为端游储备最丰富的A股游戏公司，现有手游收入加未来端游转手游，会让完美在未来几年内，手游收入大概率达到100

亿级别除了游戏，还不能忽视完美对游戏IP的追求IP可以说是游戏内容产业的上游，IP就是流量，有了流量，才会有后面游戏里的转换率目前IP的最好打造形式，仍数电视剧来的最快不过，电视剧是个靠钱砸的行业，因为从投拍到收款周期太长，看看华策影视的现金流量表就知道，经营性现金流从一季度负到四季度。

完美世界是典型的日暮西山的游戏公司，出的游戏整体构架有很大问题，没有前瞻性，可能完美世界以前的老IP很成功，但实际上都是昙花一现，像是完美世界、诛仙、武林外传，但是这些游戏实际上持续了多久，主要还是完美世界快餐思想太严重，就像暴雪一旦快餐思想严重起来，游戏的质量、创意自然而然的就下降了，毕竟完美世界不是以代理游戏起家的，而且像完美世界开始代理

dota2等游戏的时候已经晚了，比如腾讯LOL、DNF、CF，网易代理暴雪游戏，完美世界好不容易代理个还是steam上的完美的收费系统太差，老玩家都跑了，新玩家尝试之后又跑了，留不住人从17年开始腾讯已经加速甩掉网易，网易。

17年年报和18年1季报都十分惨淡《完美世界》就被玩家评为“拥有国产全3D网络游戏一流画面”，而在随后的运营中，《完美世界》从众多国产网游产品中脱颖而出，仅仅用一年时间便成为了2006年十大受欢迎网游游戏之一。

在数目繁多的游戏IP中，只有屈指可数的几款网游屹立不倒，《完美世界》就是其中之一从《完美世界》开始，完美世界制作过很多高质量的MMORPG游戏，旗下拥有包括《诛仙》、《武林外传》、《笑傲江湖》等众多经典游戏。

随着移动智能终端的不断普及与升级，手游飞速发展壮大，开始逐渐成为游戏圈的生力军《完美世界》在Appstore排名还是不错的，iOS免费榜第一，畅销榜第二《完美世界》手游还原了很多端游中经典场景和设定，比如还原端游三大种族、五种职业，还原端游经典场景，还原经典。

BOSS形象等，都可以触碰老玩家“情怀”的内容当下玩家群体中出现了两个大趋势，一是女性手游玩家数量激增，二是游戏内核的年轻化女性玩家在游戏方面更看重人物、服装、场景等精致度同时，操作容易上手，画风唯美，也是女性玩家比较看重的游戏特点。

内核年轻化也是游戏发展另一大趋势，内核年轻化是指时下游戏产品不仅要追求内容上的年轻化，还要从消费习惯到娱乐方式全方位向年轻人靠拢和贴近从更本质的移动端游戏的业务来说，三七更纯粹一些，虽然两家公司的总体体量相似，但其手游的体量比完美要大不少，针对下游的用户端，游戏这种上瘾的生意模式，简直是让下游毫无还价能力，所以三七的净营业周期更优秀，并且现金流更好。

完美世界砸下巨资，拥有了游戏公司中最完善的影视产业链，虽然形成了规模，但盈利有限，却带来了影视行业的坏毛病，高企的存货和应收账款另一边，虽然公司的游戏业务持续赚钱，但缺乏新鲜的拳头产品，营业收入呈现缩水趋势。

2016年，公司斥资17.34亿参与美国环球影业的片单投资，还出资了8000万元参与设立了一只影视产业股权投资基金，2017年增资3.2亿元2017年，完美世界游戏板块营业收入56.60亿元，同比增长20.13%

；在中国游戏行业中，仅次于腾讯、网易和三七互娱2018年上半年，公司游戏业务营业收入26.63亿元，同比下滑13.26%更加明显的是公司近几年缺乏爆款游戏新品，还是靠《诛仙》、《完美世界》、《DOTA2。

》保持收入和活跃度Steam商店公布2018年上半年游戏畅销榜，完美世界自研游戏《深海迷航》进入前20在2018年3月，完美世界游戏正式发布新标识和年轻化战略，主要思路是以自有大IP为纽带，在游戏生态链的各个环节布局，推出多平台、多品类的游戏和泛娱乐产品，吸收年轻用户，满足其娱乐需求。

王俊凯、NINEPERCENT和《诛仙》《武林外传》结合，擅长重度MMORPG的完美世界以大量高自由度、强社交的新品吸收了一批新用户在2018年，因用户的时长被更多样的娱乐产品吸引，多数公司吸引年轻新用户的成本提高，净利润增长有所放缓。

如今完美世界2018年半年报发布更是印证了这一点，上半年完美世界影视业务实现营业收入近10.04亿元，占营业收入比重27.38%，同比增长93.85%报告期内，完美世界游戏业务实现营业收入近26.63亿元，占营业收入比重

72.62%，依旧是主力营收来源，不论是新手游《武林外传》还是成熟的产品《诛仙》等都表现平稳端游方面如《Subnautica（深海迷航）》更是位列Steam全球2018年上半年游戏畅销榜TOP20，受到玩家广泛认可。

完美世界是最早提出影游联动的公司，如果说此前几年处在业务积蓄期，2018年则迎来了全面的爆发，已经形成游戏和影视双轮驱动2018年5月，《多少道文件才能管住网游对少年儿童的戕害？》的文章引起的大事件这篇文章称，极易沉溺其中的网游，严重戕害少年儿童的身心健康，同时也酿成了无数家庭悲剧。

加强网络游戏的监管力度，给少年儿童带来一个纯净的网络文化空间势在必行完美世界对于喜欢玩游戏的人来说是熟悉的，比如《诛仙》、同名款端游《完美世界》以及《梦间集》手游等等涉及端游、手游、主机游等的多款游戏，或多或少都有玩过或者听说过。

除近期热播的《香蜜沉沉烬如霜》，公司推出的仙侠剧《烈火如歌》以超过80亿的网络播放量位居2018年上半年网剧总播放量榜首，《忽而今夏》也被豆瓣网友打出了8.2分的高分《最美的青春》自2018年8月1日在央视一套黄金档播出以来，实现口碑和收视率双丰收。

公司2019年的开年大作，由完美世界研发、腾讯独家代理的端游经典IP转手游产品《完美世界》手游于2019年3月6日在全平台上线，获得游戏玩家的广泛好评影视业务方面，2019年3月24日，由赵宝刚导演执导的《青春斗》在东方卫视、北京卫视及芒果。

TV、爱奇艺、优酷、腾讯等各大电视台及视频网站播出，赢得了良好的收视率及市场收益国产游戏版号审批通道自2018年4月关闭至今仍未开启，导致大部分的新游无法进入市场，游戏企业无法获得新的营业收入在电竞领域，完美世界握有。

DOTA2与CSGO两款世界顶级电竞项目，并同时举办了诸如DOTA2亚洲邀请赛等具有国际影响力的电竞赛事2018年，完美世界接连举行了“DOTA2亚洲邀请赛”等多项国际化顶级赛事，电竞产业链日渐完善从完美世界公布的

2017年度报告来看，公司业绩基本符合预期，公司主营的游戏业务稳健增长，其中《深海迷航》、《烈火如歌》等游戏表现出色，在国内外平台销量不菲，代理运营的《dota2》项目流水以及口碑持续提升，是完美世界端游业务的主要业绩来源。

完美世界游戏公司已经不仅仅是一家本土游戏公司，而是一家全球化的文化公司在世界很多国家都建立了分公司，收购了多个著名游戏工作室Valve公司旗下的Steam是目前全球最大的PC端综合性数字发行平台之一，玩家可以在该平台购买、下载、讨论、上传和分享游戏和其他游戏相关产品。

迄今为止，Steam为全球玩家提供了超过2万款来自不同国家和地区游戏公司的游戏产品，在全球范围内聚集了大量用户完美世界负责将Steam海外游戏产品引进至Steam中国并进行本地化等相关工作，同时负责推荐及支持中国游戏产品在。

Steam中国的发行及运营公司将通过Steam中国推出更多游戏产品，为中国玩家及开发商提供高品质的内容以及更优越的体验与服务完美世界游戏旗下经典IP《诛仙手游》就已经和《香蜜沉沉烬如霜》达成了深度合作，《诛仙手游》在新版本“鬼道轮回”中加入了香蜜隐藏剧情、可互动。

NPC角色等丰富内容，联动内容一经上线就收获了广大玩家们的一致好评完美旗下如《诛仙》、《武林外传》、《笑傲江湖》等端游IP的手游化工作已经取得了一定成绩，也证明了端游IP手游化的势在必行我的看法是，完美世界可以列入股票池中，它可能是传媒类投资标的中较上等的一档，。

这是因为它的主力产品为PC端网络游戏（占主营业务比例27%，毛利率68%）、移动网络游戏（占主营业务比例46%，毛利率79%）、电视剧（占主营业务比例20%，毛利率56%），公司在游戏领域仅次于腾讯和网易，它是采用游戏与电视剧的组合，游戏产生现金流，电视剧和综艺消耗现金流打造

IP，IP再扩大游戏营收，环环相扣滚动发展，这是完美世界的经营思路公司的缺点在于它的PC端游戏向移动端游戏转换能力不够强，核心游戏产品版本较为落后，仍属于国内一线游戏公司中下游水平，它的游戏业务相比三七互娱并不纯粹，而多元化增加电视剧和综艺难以持续维持成功爆款，总体而言是较上游的传媒公司，因其成熟游戏可保障现金流，所以在传媒投资标的中，完美世界这类游戏公司比华策影视这类电视剧制片公司地位要更高，。

因此我选择将完美世界列入股票池中，并认为是较上等的一档三七互娱（净利润16.21亿、营业总收入61.89亿、加权净资产收益率28.12%、毛利率68.52%），三七互娱在收购极光网络之后，曾先后推出过两款爆款页游，一款是《大天使之剑》，另一款是《传奇霸业》。

这两款手游继承了页游基因中高度成熟的数值系统、玩法系统以及世界观的架构实际上，这也是三七互娱做手游的战略，将手游游戏页游化而这些页游基本都是三七互娱旗下现象级的游戏由陈小春等人代言的《蓝月传奇》，“兄弟”概念脍炙人口的广告词，即鲜明的表现了三七互娱的游戏风格和受众群体。

三七互娱的手游业务在2017年取得翻倍增长，市场份额达5.2%，仅次于腾讯和网易而在网页游戏领域，其市场份额仅位于腾讯之后，维持行业第二的位置从2016年开始，手游比重的逐渐扩大就已经是三七互娱的不可逆转的方向。

不过与腾讯网易对一款手游的持续开发不同，三七互娱的手游开发是基于其页游的基础2016年三七互娱也推出了一款爆款手游《永恒纪元》，这款手游目前的三七互娱最为受认可的手游；2017年，三七互娱又推出了《传奇霸业手游》，这两款游戏均取得了不俗的流水。

在2016年，推出《永恒纪元》手游的时候，三七互娱此前打造的手游项目已经超过了500个事实上，这是一个以数量取胜的游戏公司，与腾讯网易，能持续推出爆款不同，三七互娱基本只能实现一年一个爆款三七互娱新上线的。

3DMMORPG游戏《鬼语迷城》获得过亿的流水三七互娱在《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等长周期精品游戏上持续深耕在产品储备上，三七互娱已经储备了《兵人大战》、《剑与轮回》、《精灵契约》、《SNK全明星》、《灵剑仙师》等多款独家代理游戏，以及包括《斗罗大陆

H5》等丰富的自主研发产品，公司2018年7月新上线ARPG游戏《屠龙破晓》表现良好三七互娱一开始就是一个收购而来的游戏公司2015年三七互娱先后通过海外子公司无语娱乐参股韩国软件公司EST，控股日本游戏公司。

Braeve；6月，通过无极月公司收购韩国游戏公司AZA；8月，公司联合东方星晖并购基金收购日本游戏公司SNK，并获得《拳皇》《诗魂》《合金弹头》等经典游戏对海外业务的收购，为三七互娱海外市场的开拓立下了汗马功劳。

数据显示，在目前的游戏市场中，以营收计算的前四名的游戏公司分别为腾讯、网易、三七互娱和完美世界在这四个公司中，其他三个都是专注于端游的游戏公司，只有三七互娱是从一直被唱衰的页游公司转型而来而三七互娱的成功的转型离不开海外市场的支持。

2018年半年报显示，海外市场占据市场的份额的14.36%不断的并购不仅为三七互娱的营业收入和净利润带来了很大的贡献2014年三七互娱的营业收入仅为5.98亿，2015年通过并购剧增678.43%，达到了

46.57亿在手游端，公司是通过IP+流量引流转化+平台构建模式其核心竞争力在于发行与运营，其产品设计能力与传统端游大厂还是存在明显差距，页游时代2013-2015通过规模化的流量采买方式成为第二大页游发行平台。

游戏研发团队：有极光网络、火山湖工作室；游戏运营平台：有37游戏、37手游、智铭网络、海外37GAMES三七互娱加大了在研发上的投入，2018年发生研发支出5.40亿元，同比增长22.94%三七互娱表示，研发投入的增长主要集中在产品品质提升和新产品品类探索两个方面。

目前三七互娱正在研发的产品包括《奇迹X（暂定名）》1款页游，《传奇NB》、《代号YZD》、《传奇S》、《代号DG》、《超能球球（暂定名）》、《暗黑后裔》、《精灵盛典》、《手游项目AOD》等手机游戏其中《超能球球（暂定名）》为休闲竞技类、《手游项目。

AOD》为回合制游戏、《代号DG》为模拟经营类游戏，这些新游预计将于2019年推出市场，将会为三七互娱带来增量市场手游比重的逐渐扩大就已经是游戏行业发展不可逆转的方向，手游占市场份额的60%，端游20%。

，页游10%与腾讯网易对一款手游的持续开发不同，三七互娱的手游开发是基于其页游的基础，在制作上节省更多的时间，更快的推出手游产品，因此三七互娱是一个以数量取胜的游戏公司，与腾讯网易，能持续推出爆款不同，三七互娱基本只能实现一年一个爆款。

尽管目前页游只占10%的份额，但面对千亿的游戏市场那也是百亿左右的市场，三七互娱推出过爆款页游，例如《大天使之剑》、《传奇霸业》、《蓝月传奇》等，并且腾讯和网易是做端游起家，因此公司在页游市场仍有较大话语权。

从2008年10月11日开始，不知不觉中腾讯游戏嘉年华（TGC）已经陪玩家们走过了10年在这10年中有着许多优秀的作品亮相，其中有很多作品都陪伴了玩家好几个年头，现在就来带大家回顾那些年在TGC中曝光的大作。

2008年曝光热门游戏是：《穿越火线》端游、《英雄联盟》、《地下城与勇士》2008年，首届TGC在上海陆家嘴正大广场举办虽然因为是初次举办的关系，当时TGC显得非常稚嫩，但那时就已经有多款热门大作在TGC

上展示，比如《地下城与勇士》、《穿越火线》等最重要的是一款名叫《LeagueofLegends》的游戏在当时发布，也就是后来引领国内MOBA类游戏热潮的《英雄联盟》虽然当时《英雄联盟》被称之为类DOTA。

游戏，但是简化了《DOTA》操作的《英雄联盟》更容易让玩家上手，甚至在女性玩家中也非常受到欢迎2009年曝光热门游戏是：《轩辕传奇》端游、《御龙在天》作为腾讯主打的国战类网游，《X-game》也就是后来的《御龙在天》在那次的。

TGC上享受到了超高规格的待遇该作是主打“万人国战”系统的一款3DMMORPG游戏，游戏中还融入了许多“QTE”元素，甚至还能自由切换职业2010年曝光热门游戏是：斗战神那一年，是腾讯游戏竞技平台诞生之年，而那年的。

TGC在规格、热度上相比往年有很高的提升那年TGC上曝光了多款腾讯自研或代理的新游，其中较为引人瞩目的就是《斗战神》以今何在小说《悟空传》为背景的《斗战神》是一款2.5DARPG游戏，出色的战斗体验是游戏的一大特色，而黑暗化的西游背景更是给当时的玩家一种不一样的体验。

2011年曝光热门游戏是：《剑灵》、《逆战》在2011年的TGC上，出现了两个引人瞩目的游戏第一个就是代理自韩国公司NCsoft的《剑灵》该作是一款大型的3DMMORPG网游，其中的自由捏脸、轻功武学、动作体验等都吸引着玩家的目光。

而腾讯自研的FPS网游《火力突击》也在那次TGC上曝光，采用虚幻3引擎研制的这款游戏主打着未来设计，是后来热门FPS网游《逆战》的前身虽然这款游戏在当时反响平平，但是在推出“机甲模式”之后其热度不亚于《剑灵》。

2012年曝光热门游戏是：《天涯明月刀》、《使命召唤OL》、《上古世纪》2012年是传说中要发生世界末日的一年，然而腾讯依旧淡定的开始了TGC，并且还在TGC上公布了多款大作比如腾讯自研的3DMMORPG。

游戏《天涯明月刀》就在那年TGC上公布了第一段宣传片，其画质非常唯美，事实上之后游戏成品的画质也没有让玩家们失望还有FPS大作《使命召唤OL》也在那次TGC上公布了首测的时间，《上古世纪》也在那一年宣布封测的日子。

2013年曝光热门游戏是：《怪物猎人OL》、《刀锋铁骑》相比于往年，2013年TGC上曝光的新作似乎略少，但是质量却丝毫不逊于往年比如说玩家们期待的《怪物猎人OL》就是在那一年曝光的，这款游戏是主机中一款动作游戏的。

PC版在2014年的TGC上曝光出腾讯代理的《兽人必须死》和《战争雷霆》等2款作品《兽人必须死》融合了塔防、RPG、MOBA等元素，创造出了一个名叫“TOBA”的全新游戏类型游戏中玩家的防守方需要设立机关抵御进攻方的入侵，而进攻方需要带领怪兽去入侵防守方。

2015年曝光热门游戏是：《失落的方舟》2015年，腾讯宣布代理了一款玩家们一直期待的大作那就是又CF开发商开发的《失落的方舟》，改作是一款由虚幻3引擎打造的暗黑风俯视视角MMORPG游戏，游戏为无锁定的战斗方式，其中天赋加技能组合起来共有上百种搭配，策略感十足。

2016年曝光热门游戏是：《极品飞车OL》、《变形金刚OL》这一年是个大IP来袭的一年，这一年的TGC上先是出现了《极品飞车OL》，而后又出现了《变形金刚OL》在《极品飞车OL》中有着各种大牌的车辆，玩家可以在其中驾驶着现实中价值数百万的车子来一场吃鸡的飙车。

《变形金刚OL》则与《守望先锋》一样融合了FPS和MOBA的元素，其中每个变形金刚都有着自己的专属技能，并且还是真的能变形，玩家可以利用变形达到快速移动的目的除了两款大IP的游戏，还有着一款3DMOBA。

游戏《虚幻争霸》也引人注目这款游戏不仅被喻为画质最好的MOBA类游戏，在战斗中的动态效果也有着不俗的表现现金流好要么是企业话语权强势，可以预收上游，占用下游比如苹果和茅台，都相当强势要么就是企业虽然不强势，但面对的客户分散且弱势，不是付款程序复杂的政府部门，而是普通消费者。

游戏面对的客户主要是普通消费者，客户非常分散而且目前国内游戏行业的收入主要靠玩家充值，充值收到的账款根据玩家对道具的使用情况分步确认收入蛋糕主要分为三块：开发商、运营商、渠道商开发商顾名思义就是负责游戏的研发设计。

魔兽背后的暴雪、王者荣耀背后的天美工作室，还有吃鸡游戏的开发商蓝洞公司都是其中的佼佼者渠道商则是指游戏的分发比如微信的游戏入口、IOS的Appstore，安卓的应用宝，国外的Steam等等比如腾讯，不仅手握微信、手。

Q这种豪华渠道，而且有天美等一众研发工作室，运营就更不必说了，能抱上腾讯大腿基本就是游戏成功的保证网易虽然运营也非常优秀，但明显更侧重于研发，以产品为导向每年都能推出阴阳师、第五人格这种爆款手游，吃鸡游戏火热时也抢在腾讯前面发布了多款同类产品。

两个巨头联手瓜分了游戏市场近七成的份额，剩下数千家游戏公司只能去竞争剩下的30%整个游戏行业目前可以分成3大类：占据6成份额的手游，占3成份额的端游，以及占1成份额的页游端游和手游，都已经被大厂垄断，唯一的突围机会似乎只能是页游了。

网页游戏，虽然占比不到游戏行业的一成，但要知道就这一点份额也是百亿元级别的大生意2016年之后，这个强势地位被自带流量的腾讯给超越了三七娱乐已经在研发方面练好基本功了三七推出的游戏从数据上来说是很糟糕的，不过就跟腾讯一样，当你掌握了底层的运营数据，不断的学习、分析、总结，深入了解市场的喜好，做出受欢迎的游戏是一件自然而然的事情。

2013年，子公司极光网络成立，专注页游产品研发，此后发布的经典大作《大天使之剑》，两个月流水过3亿元，其影响不亚于今天疯狂砸广告的《贪玩蓝月》推出的《传奇霸业》、《永恒纪元》，同样实现了月流水超过一亿的记录，相当耀眼。

在2017年网页游戏运营开服数量排名上，公司领先360游戏一个身位，行业第一强大的页游竞争力，帮助三七获得了一个稳定的现金牛，并在此基础之上向新兴领域拓展腾讯、网易自从端游向手游发力之后，市值增长了一倍多，三七。

2016年上线的手游版《永恒纪元》，上线后仅仅一年，就为公司带来了26亿的流水三七发行的手游数量超过700款，一跃成为国内第3大手游发行商根据17年年报数据，手游业务营收占比53.06%，同比增长100.37%

，已经成为了公司第一大业务虽然天神娱乐增速较快，但是主要是依赖外延并购，商誉占净资产比例一直维持在70%以上的高位，稍有不慎，既会产生巨额减值在2015到2017年期间，商誉占比稳中有降的，只有三七互娱和掌趣科技。

但相比三七，掌趣科技占比仍然很高而三七与完美想比，因为完美有大约3成业务来自影视行业的投资，三七显然是更为纯正的游戏标的随着顺荣股份原股东的退出，历史遗留的汽配业务（占营收10%）被剥离，相信毛利率和资本使用效率效率都有进一步提升的空间。

手游对端游和网页游戏的冲击由来已久，从2013年手游兴起，到2016年迈向成熟，一直到今天，从未中断过端游和页游虽然过去几年相对份额占比在减少，但核心用户群体依然庞大，并没有明显的萎缩如今手游行业的红利过去之后，业界已经看得更清楚。

代理产品方面，则相继拿下了《楚留香》、《昆仑墟》、《青云诀》等经典IP的代理权，其中《楚留香》仅2018年2月份在ios上流水就达到1.9亿，排名全球第7国内市场被两巨头垄断，海外市场则要开放得多，于是众多游戏公司掀起了一轮又一轮的出海潮。

2014到2016年海外游戏业务分别实现营收0.32亿、3.56亿和7.47亿，收入占比逐年提升，分别为5.3%、7.6%和14.2%2018年，三七更是对海外市场倾注了相当多的心血，在台湾市场发行的《奇迹。

MU：大天使之剑》冲到了畅销榜第一名，另外一款《青云志》则位列TOP10如果你在游戏中无法享受冲钱的快感，无法体验虐杀其他玩家的乐趣，通过私服你就可以感受到这一切，甚至更爽在百度百科是这样解释的，私服是未经版权拥有者授权，非法获得服务器端安装程序之后设立的网络服务器，本质上属于网络盗版。

简单来说就是盗版复制了一个一模一样的游戏界面，让玩家通过非法搭建的服务器进行游戏也因为是非法搭建的，道具、装备等可以随意设置，所以可以带给玩家一种上天入地、秒天秒地的体验私服既然能够带给玩家一种畅快的体验，为什么现在很难遇到了呢？这里就要说回私服的出生。

曾经有一款名为《传奇》的游戏风靡全国，偶然地一次安全事故导致游戏代码泄露，兜兜转转传到了国内当不法分子获得代码后，开始建立新的《传奇》游戏客户端游戏的难度降低，需求降低，奖励增加，道具掉落概率提高，导致官服玩家忍不住诱惑进入私服进行游戏。

由于服务器是非法搭建的，在当时，一个网吧就能建立起属于网吧的一个私服，导致无法精准打击同时，私服分走了不少官服的玩家，导致游戏公司收入出现巨大的损失，造成游戏市场不正常的变动随后导致《传奇》这款游戏负担过大选择了关闭。

在私服中也有充值的入口，玩家通过私服进行充值购买道具并不受法律保护，也就是在私服中被骗被坑，也只能自己咽下去，投诉无门时至今日，私服已经日益减少，有的大多是过去的老游戏或自己设计的画面较差的游戏由于客户端私服的复制难度大，破解难度高，网页私服成为了新的替代品。

对比客户端私服，网页私服有这几种优势：方便，不需要下载，点开网页即可游戏；易上手，操作简单，没有太多的剧情；适用人群大，无论是上班族或是学生都可直接访问，且不易被发现，随时可关闭网页；易推广，提供一个链接到各个网站中，玩家仅需要点击链接即可游戏。

页游的目标用户是“三四线城市的小老板与暴发户”卖方研报中的游戏，往往一会是RPG，一会是ARPG，一会是MMORPG，看得人一头雾水笔者在这里换一个角度，从这些游戏的源流来做一个分类第一类游戏，大多数是从。

FC、世嘉土星、甚至是雅达利等早期主机复制过来的，很多名字里都带着“模拟器”三个字玩法简单，受众年龄段较低是这类游戏的特点，有时也会被冠以“超休闲游戏”的称谓属于游戏数量最多，但靠游戏内购根本赚不到钱的业务。

但这一类游戏，也往往是独立游戏厂商争奇斗艳的一个重要赛道第二类游戏，它们主要是从上古时代的桌面游戏发展过来的，以回合制角色扮演、战棋策略为代表，很多人小时候玩过的三国群英传、暗黑地牢都属于这一类游戏属于受众比较固定的游戏类型，除了少数长寿精品之外都是垃圾，两极分化非常严重。

第三类游戏，也是最重要的一类，就是“类传奇”游戏，其中大多数不仅玩法上继承了《传奇》，在游戏名称、地图等要素上更是要直白地告诉你，这就是一款搬到网页上的“传奇”在三七的主要产品中，除了《传奇霸业》、《传奇世界网页版》、《猛将天下》、《血盟荣耀》这样不用玩就知道是传奇的之外，其他的如《一刀传世》、《斗罗大陆》等手游也只是改了改名称，换了批美术资源。

2018年红遍中国的《贪玩蓝月》也属于这一类说到这里不得不感慨，这款二十多年前由韩国wemade公司开发，由盛大于2001年引入中国的网游，不仅缔造了一位中国建国以来最年轻的首富，在二十多年后仍能为茫茫多的中国公司带来每月数十亿的流水，而当时陈天桥购买国区的代理权只花了三十万美元。

2000年国家发布游戏机禁令，政策瞄准的是当时刚刚抬头的主机市场，红遍大江南北的小霸王、街机厅以及名不见经传的PlayStation从此销声匿迹，本来准备在大陆一展拳脚的任天堂、育碧等国外大厂就是在这个时候黯然离去的。

从此时起，政策的不确定性就始终是一把达摩克利斯之剑，始终悬在中国游戏产业的头上，也决定了后面二十年中国游戏产业的面貌很多人都在问为什么是《传奇》？如果说是情怀，同时期的有《暗黑破坏神2》、《奇迹》，后面也有《征途》、《魔兽世界》，这些游戏当时的在线人数并不比《传奇》差多少，都能拿来抄，也都被人抄过。

而到了最后为何只盯着这一款抄，即便是成年累月地打官司也在所不惜原因只有一个，快“类传奇”页游的产业链到底有多成熟呢？可以这样说你只要开一个云服务器，再花不到五万块上猪八戒找个外包，从打款到上线用不了一个礼拜，你就能有一款属于自己的“类传奇”页游。

一般来说，中国的游戏公司有三种岗位，策划、美术和程序，成本主要来自于美术和程序而如果你想开发和运营一款类传奇页游，你可以根本不用找美术和程序，因为这些资源都是现成的《传奇》在端游时代，除了公服在线人数多之外，另一个特点就是私服比公服在线人数更多，而且不像别的游戏，私服往往比公服落后一两个版本，比如《魔兽世界》的怀旧私服，而《传奇》的私服几乎是与公服版本同步的。

当时的wemade缺乏代理商管理经验，服务端源代码泄露，导致《传奇》私服遍地而当时的中国政府对知识产权保护的意识也很淡漠，盛大通过法律手段打击私服的举措大多数都不了了之私服遍地，如果换个角度看，就是遍地都是《传奇》的代理商。

有人说盛大是中国游戏产业的黄埔军校，而那些《传奇》的私服也何尝不是这些灰产从业人员，后来流入页游领域，再转战手游而传奇的玩法、地图设计、美术资源也就随之传承下来了换皮《传奇》，让页游公司有了极快的上线速度和良好的成本控制能力。

一个游戏数值垮了，美术崩了，在三七这里都不是问题，再做一个就行了，以至于在各方报告中，似乎都没人能说清楚三七旗下到底运营了多少款游戏极低的进入门槛，带来了低忠诚度、低沉没成本的现实情况，流失率自然居高不下。

另一方面，网页游戏一直采取重营销、轻产品策略，在推广上更是使用了“反向筛选”的手段从疯狂盗用其他游戏的素材、到大手笔签约影视明星，疯狂洗量仍是网页游戏不变的主题，游戏品质不受重视，千篇一律的滚服运营方式，为本就缺乏良好口碑的网页游戏更加雪上加霜，就算是被“反向筛选”后的用户，也终有厌倦的一天。

《2018年中国网络游戏行业研究报告》显示，在连续保持7个年头的双位数增速后，网页游戏在2015年迎来拐点，用户规模在2014年便已有了下滑的苗头而到了2018年，由于用户持续流失和广告投放成本上升，市场销售收入已经保持了连续三年负增长。

面对这种压力，三七给出的答案是：页转手以及出海三七互娱还不断完善着自己的IP建设先是通过海外子公司无极娱乐参股韩国软件公司EST，控股日本游戏公司Braeve；2015年6月，又通过无极娱乐收购韩国游戏公司。

AZA；2015年8月，公司联合东方星晖并购基金收购日本游戏公司SNK，并获得《拳皇》、《侍魂》、《合金弹头》等经典游戏IP后来又和wemade取得《传奇世界》独家代理权2018年12月28日，历经两年半时间的审理，北京知识产权法院对韩国。

wemade起诉的著作权侵权及不正当竞争纠纷案作出判决这一案件历经两年半时间审理，被告包括三七互娱在内的众多国内游戏开发及运营厂商对于该案件，北京知识产权法院认定“取得《传奇世界》授权并不足以证明《传奇霸业》并未侵犯《热血传奇》著作权”。

在长达84页的判决书中，北京知识产权法院认定《传奇霸业》构成侵权及虚假宣传，并要求被告：立即停止运营侵犯《热血传奇》游戏著作权的涉案《传奇霸业》游戏，关闭侵犯《热血传奇》游戏著作权的涉案《传奇霸业》游戏网站；立即停止就侵犯《热血传奇》游戏著作权的涉案《传奇霸业》游戏进行涉案虚假宣传的行为。

据说这一判决，为众多“类传奇”厂家敲响了警钟《2018年中国游戏产业报告》总结了2018年中国游戏产业总收入2144亿元，同比增长5.3%，同时从全球来看手游市场的增速也已放缓，高速成长的捞金时期已经过去。

其实对于游戏，法律对知识产权的保护本来就很有限法律保护的只有故事、演出剧本和美术资源，而对游戏玩法是没有保护的《王者荣耀》的玩法是完全继承自《Dota》；《穿越火线》的玩法是完全继承自《反恐精英》；《绝地求生》的玩法部分继承自《

H1Z1》，就连制作组都是部分重合的网页游戏滚服就是一天开一个服，和一个老区，这样服务器总数没变，但是开了很多个区；大体就是合区之后又开新区的意思而不滚服的意思则是不跑离原区，一直呆在这个服务器里玩的意思。

一般手游与页游开服节奏较快，可能出现一天多服或者每天一服，该玩家在之前大区已经创建有角色幷参与到游戏中，又到新区进行游戏的用户可以叫做滚服用户每开一个新的服务器大家都在同一起跑线，不用被先玩的人欺负每个新服务器都有新的排行榜，就有更多的人为了可能得到这个荣誉而充值。

例如，公测有1234几个服，然后又开4567服，然后1234服停止更新，新东西只在4567服更新对于一款新游戏，是否采取滚服的运营方式是越来越被玩家关注的一个点有人认为，滚服更好的保证了自己在游戏中的体验，不好的开局或者想重新练号，去新服可以很好的避免被老玩家欺负；也有人认为，滚服破坏了单个服务器的玩家热度，严重影响了老服的玩家数量。

滚服的形成源于页游时代，那个时期，由于负载有限而流量的爆发式涌入，就需要不断增加服务器以缓解在线压力此外，也有很多玩家有玩新号又不想落后于人太多被人欺负的观念，想要追求所谓的公平为了满足这部分人的需求，滚服也成为了目前厂家最常用的手段之一。

厂商们滚服最主要的目的还是为了获得爆发式的短期收益每开启一个新服，就意味着所有人又站在了同一起跑线，玩家们又获得了在各个排行榜一争高下的可能只要有了这种攀比心理，那么玩家的银子便会哗啦啦的流向厂商的口袋。

而对于老玩家来说，滚服的弊远远大于利首先是人员的大量流失会导致死服，网游变成了消耗流量的单机，只有为数不多的玩家在里面自娱自乐，顾影自怜如果是可交易的游戏，滚服还会导致道具的贬值，玩家的利益得不到保障辛辛苦苦打造的装备只能卖个白菜价，再怎么喜欢这个游戏的玩家都会失去信心，从而最终流失。

那么，如何在不滚服的情况下，最大限度的获得利益，就是一个值得厂商们思考的问题了《契约》曾经给出过一个答案，那就是一服多线，也确实取得了一定的成效由此可见，滚服也不是解决上述矛盾的唯一途径，只要真正站在玩家的利益去思考和看待问题，相信还会涌现更多更加切实可行的措施。

目前的开服速度太快根本无法保证每个玩家拥有完整且良好的体验滚服会使老服的生态环境完全被打乱，暴露出物品流通变慢，等级断层加大等很多问题，但是这对于RMB玩家来说是个很好福音，当大家站在同一起跑线的同时，。

RMB的威力就像原子弹一样巨大手游滚服运营已经是一种趋势而且势不可挡，联网游戏经历端游、页游再到如今手游，由于从业运营人员的转移，运营思路或理念也就转移至手游行业，这也是为什么以前的手游为什么做滚服原因之一。

滚服的趋势不可避免，那游戏上可以在滚服的周期上面做做文章，比如周期延长一点，配合游戏内容更新勤快一些，便可消弱滚服所带来的不良效应三七互娱新上线的3DMMORPG游戏《鬼语迷城》获得过亿的月流水三七互娱追求产品的长线运营发展，在《永恒纪元》、《大天使之剑。

H5》等长周期精品游戏上持续深耕，为公司贡献流水和利润在产品储备上，三七互娱已经储备了《兵人大战》、《剑与轮回》、《精灵契约》、《SNK全明星(暂定名)》、《灵剑仙师》等多款独家代理手机游戏，以及包括《斗罗大陆。

H5》等丰富的自主研发产品公司2018年7月新上线的ARPG游戏《屠龙破晓》等游戏表现良好，预计将驱动下半年营收增长页游已是穷途末路，公司游戏产品研发能力低下，只靠运营页游和低端手游产品能赚些钱但是没有大的发展前景，转型应该也没有啥竞争力，职能发展国外页游市场。

真正的实力还是精品游戏，而产生精品游戏的原因还是一流的游戏工作室，当然销售也是很重要的一个环节从目前来看，三七互娱无论是研发实力还是销售实力都无法跟腾讯和网易相比，估值要低一个档次很正常RPG：角色扮演游戏，在游戏中，玩家负责扮演这个角色在一个写实或虚构世界中活动，玩家负责扮演一个或多个角色，并在一个结构化规则下通过一些行动令所扮演的角色发展；

ARPG：动作角色扮演类游戏，在RPG游戏的基础上加入了动作元素；MMORPG：大型多人在线角色扮演游戏，是网络游戏类型的一种，在RPG游戏的基础上可以与其他玩家联网共同进行游戏游戏行业的市场集中度持续提升，腾讯。

49%、网易18%，占据67%的市场份额中国游戏用户规模趋近饱和，人口红利耗尽如约而至2017年中国游戏用户规模达5.83亿，同比增长3%，较2016年末仅增长1700万人次，持续回落，表明游戏用户数量已趋近饱和。

2014-2017年端游用户维持稳定在1.55亿左右，页游用户处于连续四年下降态势，2017年用户回魔仅为2.57亿人次，同比减少6.55%在三七互娱运营模式及公司发展趋势里，手游通过IP+买量推广；页游通过。

IP+流量引流转化+平台构建模式三七互娱的核心竞争力在于发行与运营，其产品设计能力与传统端游大厂还是存在明显的差距页游时代2013-2015通过规模化的流量才买方式成为第二大页游发行平台手游在今日头条、腾讯应用宝规模化采买流量运营，但买量成本持续提升。

游戏研发团队：极光网络、火山湖工作室、墨鹍科技游戏运营平台：37游戏、37手游、智铭网络、海外37GAMES在手游研发和发行领域，2017年取得了5.2%的市场份额，自主研发产品《永恒纪元》报告期内全球单月流水超过。

3.5亿元，《大天使之剑H5》报告期内单月流水超1.8亿元的成绩《传奇霸业手游》在腾讯平台发行，上线30天流水突破1亿元在网游领域，市场份额在国内网页游戏运营平台中仅次于腾讯之后，维持行业第二的位置三七游戏主要是页游和手游，现在整体页游玩家数量急剧下降，手游里面除了爆款的永恒纪元以外，其它的后继乏力，这个公司比较强的是页游玩家需求把握以及优化买量的能力。

知名第三方数据机构Newzoo曾发布2018年全球上市游戏企业Top25排行榜，在这份榜单上，三七互娱位列第22位，较2017年名次前进了三位，成为榜单中位列第三的中国游戏企业2015年，腾讯和网易的游戏营收总额为。

738亿元亿元，占行业比重的52.45%，而到了2018年两家的营收为1686亿元，占比来到了78.63%在腾讯和网易扩大游戏市场份额的情况下，三七互娱的增速远远高于行业平均水平，其市场占有率也在不断扩大，这意味着三七互娱是市场当中少数的那几家可以和腾讯、网易一起保持市场高增长的企业。

2019年3月18日，据自媒体“新商业情报NBT”报道，字节跳动收购了A股上市游戏公司三七互娱子公司上海墨鹍数码科技有限公司上海墨鹍成立于2013年5月，主营业务涉及页游、手游、端游等多种类型游戏，曾上线过《全民无双》《决胜武林》《择天记》等游戏作品。

游戏一直都是行业公认的变现“利器”，即使去年受游戏版号影响，腾讯与网易游戏营收有所下滑，但游戏仍是其营收的主力2018年1月，字节跳动旗下直播平台西瓜视频上线游戏直播业务，并在当年6月开始招募手游和端游主播；同月，字节跳动在今日头条安卓版上线游戏业务“今日游戏”；。

2019年2月，字节跳动旗下短视频平台抖音上线了第一款小游戏“音跃球球”，此举也被外界理解为字节跳动正式进军游戏领域2019年8月30日，教育局会同国家卫生健康委员会等把部门制定了《综合防控儿童青少年近视实施方案》，而在这个方案中与游戏相关的内容不到。

100字：“中国新闻出版总署将对网络游戏上网运营数量、探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间”三七互娱可谓是相当专注于自己的传奇网页游戏在2018的上半年报中，三七互娱列出了正在研发的游戏，两款网页游戏依然延续了一贯的“传奇游戏”的风格，而研发的手游项目同样也具有“传奇页游”的基因。

2019年半年报显示，三七互娱的主营业务依然是网络游戏，但是网页游戏的营收占比已经明显减少仅为27.56%，同比减少24.95%；手机游戏的营收占比为64.97%，同比增长39.1%从2016年开始，手游比重的逐渐扩大就已经是三七互娱的不可逆转的方向。

不过与腾讯网易对一款手游的持续开发不同，三七互娱的手游开发是基于其页游的基础在2016年，推出《永恒纪元》手游的时候，三七互娱此前打造的手游项目已经超过了500个事实上，这是一个以数量取胜的游戏公司，与腾讯网易，能持续推出爆款不同，三七互娱基本只能实现一年一个爆款。

在目前的游戏市场中，以营收计算的前四名的游戏公司分别为腾讯、网易、三七互娱和完美世界在这四个公司中，其他三个都是专注于端游的游戏公司，只有三七互娱是从一直被唱衰的页游公司转型而来而三七互娱的成功的转型离不开海外市场的支持。

2017年，三七互娱收购了上海墨鹍和江苏智铭两家公司上海墨鹍研发的《择天记》在2018年为三七互娱取得了不俗的成绩三七互娱已经在“产品特性、采买价格、流量运营”上建立起自己的核心竞争力壁垒；并能在获取价格水涨船高的市场大环境下，将推广费用占营业收入的比例始终维持在。

30%左右，显示出其对流量成本具备较强的控制能力2015年，中国网页游戏市场实际销售收入为219.6亿元，同比增长8.3%；而手游的收入为514.6亿元，同比增长87.2%三七互娱之所以有如此顺利的业务转身，。

2016年下半年上线的《永恒纪元》功不可没，数据显示这款产品在上线之后开服3小时流水破百万，13天流水破3000万，首月流水9000万，58天破2亿流水而在2018年3月举办的中国国际互动娱乐大会上，官方公布的《永恒纪元》国内累计流水就已经超过。

40亿，累积用户5000万以上，单日最高流水超过7200万《2018年中国游戏产业报告》显示，2018年中国游戏市场的收入为2144.4亿元，同比增长5.3%，这是游戏行业这么多年以来首次出现个位数的年度同比增长。

我的看法是三七互娱应当列入股票池中，它是一家以页游为基础，向手游发展的游戏类投资标的，目前游戏市占率仅次于腾讯和网易，达到5.2%，公司的缺陷在于它深度端游和手游研发游戏的水平不高，依赖于以量取胜的页游类小游戏使其营收和净利润稳增长，公司擅长于运营和渠道营销游戏而研发实力偏弱，然而公司运营多年，下游渠道好、吸引流量大、游戏数量多，仍然为

A股一线游戏类投资标的虽然2018上半年以来我国手游年增长率为5.3%，游戏用户饱和，游戏收入增长放缓至个位数，然而作为传媒领域最成熟的产业，游戏类投资标的仍然是传媒中最好的一档在游戏类投资标的中，三七互娱比完美世界好，这是因为三七互娱将资源用在了游戏研发和并购上而没有像完美世界分散在影视制作上，。

因此我认为三七互娱可能是第一档的传媒类投资标的，比完美世界略好一些吉比特（净利润7.23亿、营业总收入16.55亿、加权净资产收益率28.05%、毛利率92.24%），吉比特毛利率超90%，净利率超40%

，从2012年开始就年赚过亿，2019年甚至要冲击10亿净利润随着爆款产品《问道》系列进入运营的后半程，吉比特业绩过于依赖单一产品的弊端也日渐显现2006年《问道》上线后，一炮打响，公司跻身中国主流游戏公司行列。

2016年《问道手游》上线后，成为市场上最热门的手游之一，公司业绩更是直接坐上了火箭2016年到2018年，公司营业收入分别为13.05亿元、14.40亿元、16.55亿元，归属净利润分别为5.85亿元、

6.10亿元、7.23亿元，净利率一直超过40%梳理A股游戏公司的业绩发现，吉比特的规模排名第十左右，但盈利能力在十强中排名第一《问道》是吉比特于2006年自主研发的首款端游，以道教文化为背景，2009。

年同时在线人数突破百万，截止2016年9月累计注册用户3.8亿，是最为成功的回合制MMORPG类游戏之一，至今已运营十余年《问道》对于公司的价值可以从端游到手游的转换中得以体现与其他游戏厂商相比，吉比特介入手游市场较晚，。

2016年4月才推出《问道手游》，发布后2个月即共享收入4.1亿，同时在线人数突破50万，最高冲到苹果应用商店游戏畅销榜第11名，发布两年后依然在15名之内除自研产品外，也代理运营了多款成功的产品，如《不思议迷宫》、《地下城堡》等。

上市以来，公司一直坚持高额分红2016-2018年度，公司每10股分别派发现金分红41元、26元、100元，分别派发2.94亿元、1.87亿元、7.19亿元，分别占当年归属净利润的50.24%、30.56%。

、99.43%2014年-2015年前后，是游戏公司并购重组最火热的时期，以至于证监会在2016年年中叫停了游戏等4个行业的跨界定增上市之后的吉比特从未进行或发起过并购重组，公司业务拓展基本上都是自我造血，少量投资业务。

都是通过自己100%持股的吉相资本，且投资金额都不大游戏公司两大烧钱途径，第一是买IP授权做游戏，第二是买流量运营游戏游戏行业通行的说法是，有了好的IP，产品就成功了一半引发各大游戏公司争夺知名IP，以至于经典

IP的授权价格水涨船高，动辄过亿不过，近些年因为IP授权乱象，引起纠纷、甚至直接影响公司发展的案例不在少数，比较典型的就是已经后院起火的恺英网络尽管恺英网络暴雷的根本原因不是因为版权纠纷，但其涉案金额达数十亿元的版权官司，还是成为公司自救路上的拦路虎。

推广费用一直是游戏公司运营成本中的大头，经常有游戏公司花掉营业收入的一半以上来买流量但是，吉比特的高毛利率、低费用率，说明公司没花什么推广费2018年，公司推广费8665.58万元，较2017年下降近3

成，占营业收入的比例仅为5.24%因版号政策调整等原因，2018年成为中国游戏行业的“小年”各大游戏公司痛定思痛，决心变革，在2019年形成了两大主题：出海，电竞游戏出海并非一蹴而就，需要资本、策划、技术、运营等因素结合，做出海外玩家们喜欢的游戏，并不是那么容易的事。

同时在2018年初非常看好的中国电竞爆发，到年中大家发现只是腾讯（00700.HK）一家做的比较好，折腾了一圈，还不如像吉比特那样，回去好好做游戏，这说明电竞行业高度依赖互联网巨头流量吉比特的突出问题一直没变，公司业绩重度依赖一款产品。

上市前是端游《问道》，上市之后则变成了2016年上线的《问道手游》近几年公司一直有新品推出，储备项目也比较多，只是再也没能做出《问道》系列这样的爆款2018年公司营业收入为16.55亿元，较2017年同比增长

14.91%，以2014年为基准，年复合增长率约为40%联合运营依靠与拥有游戏开放平台的游戏运营商（如腾讯等）合作，平台公司拥有用户群体，并负责提供平台租用权、广告位等资源，承担联合运营商与渠道商职能公司负责提供游戏版本、游戏更新包、技术支持与维护等必要资源以及自主平台上的游戏推广工作。

游戏玩家需要在开放平台进行充值兑换平台币，利用平台币购买游戏中的虚拟道具完成消费，最后公司与游戏平台运营商根据合同按约定比例分成《问道》系列经典游戏产品来自于自主运营在自主运营业务下，公司直接负责自主研发或代理游戏产品的宣传推广、服务器区组的架设、租赁及维护及客户服务等运营维护工作。

游戏玩家在从公司官方网站处通过第三方支付平台、银行卡在线与预付卡充值到游戏账户中，按规定的比例兑换成游戏虚拟货币最后公司通过游戏玩家在网络游戏中用虚拟货币购买虚拟游戏装备的方式取得网络游戏运营收入公司自主研发有《问道》、《斗仙》等优秀系列产品。

其中2018年《问道》手游大幅带动了自主运营业务增长，实现自主运营收入同比增加53.91%自2006年商业化运营以来，《问道》以其良好的游戏品质、合理的收费模式深受广大游戏玩家喜爱，PCU一度接近百万而《问道手游》沿用《问道》的故事背景与世界观，依托客户端游戏十余年来积累的强大用户群体和。

IP价值为基础，助力公司顺利转型手游《问道手游》在苹果应用商店iPhone游戏畅销榜平均排名为第26名，最高至该榜单第11名公司顺应游戏行业研运一体化发展趋势，积极调整原有的业务结构在授权运营模式下，运营商负责游戏推广、服务器组架设、租赁及维护、客户服务等运营维护工作。

研发商负责提供自主研发游戏产品并对游戏产品持续升级更新，不参与游戏运营业务同时，运营商负责游戏计费、充值、玩家账户数据库管理并将约定游戏分成支付给研发商公司长期坚持走“精品化”路线，从端游到手游，实施差异化策略，自研和代理的多款游戏都拥有良好的人气与口碑，在保持较为稳定的用户规模的基础上展现出极长生命周期和极稳定的盈利能力。

公司顺应行业研运一体化的发展趋势，进行业务转型，建立的雷霆游戏平台，努力开拓网络游戏推广与运营业务目前在联合运营模式下，不断扩大游戏的覆盖面，降低网络游戏产品的研发与运营风险，快速增加了游戏的盈利机会2017

年下半年上线运营了《问道手游》海外版和《地下城堡》海外版2018年1月《地下城堡2》海外版进行了测试，并得到了GooglePlayEarlyAccess的全球推荐，2018年3月在除日韩外的国家和地区发布，上线后获得。

GooglePlay繁体地区推荐，随后获得GooglePlay编辑精选推荐、GooglePlay全球推荐目前公司在海外已建立了较完善的发行流程，并储备了数款产品自2006年商业化运营以来，端游《问道》PCU

一度接近百万根据市场的实际情况及玩家的反馈，公司在日常维护的同时，针对性地对《问道》进行升级开发，增加游戏新内容，并对游戏中现有内容进行修改和调整，从而保持了游戏玩家持续的新鲜感，保持较好的盈利能力2016

年4月《问道手游》推出报告期内，《问道手游》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第25名，最高至该榜单第5名截至2019年6月30日，《问道手游》累计注册用户数量超过3300万吉比特的储备产品超过17

款，游戏类型涵盖RPG、惊悚解谜、动作冒险、ARPG、放置养成、模拟经营、MOBA和战旗等中重度类型的产品从行业上看，目前国内游戏市场的整体特征是：1、增速放缓；2、手游渗透率趋近饱和；3、头部公司优势明显；。

4、监管趋严，门槛提高2018年，中国游戏市场销售收入为2144.4亿元，同比增长5.3%，增速首次跌破2位数同期中国游戏用户规模达到6.26亿人，同比增长7.4%，过去5年均为个位数增长不论从增速还是绝对数量上看，中国游戏市场的流量红利已接近尾声，市场将从增量竞争阶段转向存量竞争阶段。

2018年中国移动游戏用户人数达6.05亿，已经非常接近总游戏用户规模，渗透率达96.6%，趋于饱和；2013年起通过手游带来的用户和流量红利，也已接近尾声2015年至今，大部分游戏厂商的主要精力都投入到。

MMORPG、回合制RPG、SLG、MOBA、FPS等少数几个热门游戏类型，这类游戏的开发周期长，投资成本高，依赖买量刷榜，适合高举高打的策略同时，随着该类游戏的准入门槛被不断抬升，缺乏IP和内容实力的小厂的产品被不断挤出，头部集聚效应非常显著。

2018年上半年游戏收入排名前20中上述传统热门游戏占据14位，其中有15款为腾讯、网易两厂发行或研发2018年3月29日广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，暂停游戏审批，直到12月才得以重启，且审批标准更加严格。

游戏版号总量调控，网游道德委员会对内容审核的加强，意味着版号获取门槛提高，以买量和购买程序快速换皮的游戏公司生存空间变窄，而具有精品研发运营能力的游戏公司将会持续受益，预示着游戏行业开始进入“内容为王”的时代。

除了腾讯、网易之外，二线游戏厂商都深耕细分领域，至少拥有一款运营多年，有着良好口碑和广泛玩家基础的核心游戏IP，如巨人的《征途》，盛大的《传奇》，完美世界的《完美世界》，多益的《神武》，金山的《剑侠情缘》等等。

吉比特的则是《问道》同为文化产品，游戏优于影视的重要原因，就在于成功的游戏作品能够长期运营，可带来持续的现金流，减少了对不断推出新的成功作品的依赖度，风险大为降低2016年起，公司投资了数字狗科技等多家游戏研发和制作公司，心动网络等多家内容分销商，易玩网络等社区游戏资讯平台，以及广州百漫等动漫影视制作商。

但公司的商誉比例目前仅为0.1%，远低于同类公司吉比特不作单纯买量竞争，以长线营运精品推口碑，当行业内买量成本高企时，吉比特一边收获核心游戏玩家的口碑，一边降低自己的营运成本因善长于长线运营，在游戏版号收紧的情况下，相较其他游戏营运商，吉比特没有出现产品荒。

在三七，完美，游族等公司为了流量，纷纷选择将自己的头部产品交与行业巨头腾讯发行，吉比特雷霆游戏则显得另类，通过差异化竞争，从仅有三五款游戏发展到十几二十款游戏的产品矩阵，差异化与规模化成就了雷霆游戏作为市场主体的成功，而非沦为巨头的内容商。

游戏行业的疯狂并购，导致商誉减损爆雷，是近二年的看点而吉比特旗下的吉相股权投资，所投资的二十多家公司，都是从业务协同，经营理念出发，不追求为上市公司提供短期业绩支持由于游戏是差异化竞争，不存在降价来抢夺市场。

竞争点是用户体验的好坏游戏行业一定是会进入差异化竞争好口碑的游戏公司，差异化才能满足用户不同的体验需求中国要出暴雪这样的公司，难度不亚于国产科幻要出流浪地球这样的作品但中国消费市场大，即使这样天花板还早，给了这些游戏厂家足够空间试错成长。

不思议迷宫其实是个不错的游戏，美工一流，很强的可玩性，游戏故事背景及逻辑脑洞大开贪婪洞窟1、2是典型的roguelike类游戏，跨越星弧与贪婪系列同类，但玩法增多，内容新颖地下城堡1、2是经营策略游戏，应该是与一个工作室合作开发的。

伊洛纳是跟日本开发者买断的吉比特花几百万投了一个开发功能游戏的工作室吉比特游戏风格越来越多，而且很多都不是主流大众的，应该是其蓝海策略，即在相对冷门的角度深度发掘潜力游戏，不停试错，因为小众所以投入不大，但是玩家口味一直在变，只要碰对一个爆款投入是可以千百倍收回。

2018年，中国网络游戏增长5.3%，首次达到个位数，增速下滑明显其中端游和页游首次负增长，移动游戏增长15.4%，增速也是明显下滑2018年3月暂停游戏版号审批，2018年12月重新开启版号审批总体而言，新发放版号较。

2017年幅度有所减小，体现对游戏总体数量进行控制的监管思路吉比特通过《问道》端游，成功的站稳了脚跟，后续又进行了“端转手”，运营《问道》手游，培育了大量的用户，公司推出的游戏几乎都是精品游戏，游戏生存周期较长，也为公司带来了稳定的利润。

2015年，中国移动游戏市场非常火热，不少公司通过并购进入到游戏市场，包括三七互娱、完美世界等第二梯队公司以前版号没有限制的时候，80%的网游生命周期是3周，过了3周，基本就会被卸载，这是很惊人的数据所以限制版号其实对于优势创作公司没什么影响。

放开版号后，很多大公司其实都没有申请新的版号，包括腾讯目前很难感知公司的主力产品《问道》什么时候会衰竭，毕竟这么多年了，这块的风险倒是不大，关键是新发的游戏要成为爆款目前看太难了游戏版号在2019年一共发放了

6批，从数量来看，比2017年少了不少，可是从发放类型来看，2017年棋牌类游戏占了近1/3，2019年至今棋牌类游戏就发放了一款，而且从监管方向来看，棋牌类游戏是监管重点，大概率会限制版号发放，正好可以省下不少版号资源。

易玩网络就是TapTap的运营公司，TapTap是以游戏为内容核心，供开发者和玩家之间、玩家和玩家之间进行分享、沟通、交流的社区它就是手机版的Steam+雪球2016年4月，TapTap上线，到2017。

年年初注册用户已经破2000万，流量来自五湖四海从TapTap桌面站来看，无论是流量绝对值还是流量来源，其在行业内的地位不可小觑比起传统游戏分发渠道，TapTap上面有很多高质量的社区交流内容，意味着这给开发者提供了一个聚集大量高质量玩家的平台。

2017年8月，IOS产品《不可思议迷宫》安卓平台获得成功；此前另一款产品《地下城堡2》也已在安卓平台上线2012年后，手游市场出现大爆发模式，掌趣科技作为典型的扩张型手游企业，充分享受了传媒游戏行业的高速发展红利。

手游公司都是赚钱机器，典型的高毛利、高净利率吉比特和冰川网络和网易运作的梦幻西游模式类似，基本就是靠一款产品就能获得足够的利润吉比特的端游问道，可以历经十年而存活，其实已经是一代玩家的养老品牌了，但由于在这十几年的问道运营中，全部是有光宇游戏来进行的，导致吉比特并未朝着网易的方向发展。

而冰川网络也依靠远征、龙武取得了一定的端游市场份额；电魂网络则在DOTA/LOL等MOBA游戏夹下靠着梦三国占领了一定规模的市场在端游转手游的过程中，知名IP续命明显，传奇、奇迹MU都是靠着IP续命赚钱的典型，吉比特凭借问道一举完成手游转型和自主运营能力的大幅提升，冰川网络的远征。

OL及其他手游产品推出过于迟缓，且市场过于小众，被手游高昂的推广和强力竞争挤压的相当凄惨，同样电魂网络的梦三国在王者荣耀MOBA王者的地位下，也是完全无法推广雷霆游戏作为平台推广，联合运营的产品在2016。

年中推出《不思议迷宫》后就开始爆发式增长，《地下城堡2》等产品均贡献不错，而今年上半年的贪婪洞窟及长生劫都是较高口碑的经典手游因此这说明吉比特的主力产品《问道》本身也很适合于改为手游产品，其他手游类游戏与《问道》游戏构架相差较大，因此《问道》增加手游版本后相比其它游戏公司取得了较好的效果。

2019年4月，《问道手游》三周年年度大服开启，邀请周华健代言并开展一系列活动，玩家响应良好在游戏运营方面，雷霆游戏平台（www.leiting.com）是公司的运营平台，不仅运营公司自研的游戏，还会代理运营游戏品质良好、研发团队理念与公司相近的产品。

M68项目目前还在持续的研发中M68项目核心玩法是SLG+探索经营M68项目骨干成员均为SLG的核心向玩家，因此团队特别希望能做出优秀的SLG产品同时，M68项目目前考虑先在海外发行，SLG产品出海受众接受度好于。

MMORPG且活跃用户量级大，公司希望通过该款游戏触达更多用户，形成广告效应吉比特于2016年推出的《问道手游》占据了其营收的比例较高，对该游戏存在依赖报告期内，《问道手游》在AppStore游戏畅销榜平均排名第。

25名，最高至该榜单第5名截至2019年6月30日，《问道手游》累计注册用户数量超过3300万《不可思议迷宫》、《地下城堡2》、《贪婪洞窑2》、《跨越星弧》、《异化之地》是吉比特推出的一系列Roguelike。

类游戏，在此基础上，吉比特积累了该品类游戏独到运营经验报告期内，《不可思议迷宫》累计注册用户数量超过1600万；《贪婪洞窑2》在APPStore游戏付费榜平均排名为第13名，最高至该榜第1名19年5月、

7月公司分别在日本、中国香港设立子公司后续将持续拓展海外市场，加大投入，扩充团队，打造休闲+独立特色+中重度的游戏产品矩阵目前已取得《伊洛纳（Elona）》、《魔渊之刃》、《石油大亨（Turmoil）》、《原力守护者》、《

Overdungeon》、《君临之境》、《古代战争》等多款产品的海外发行权，涵盖二次元、Roguelike等多个游戏品类2013年，来自《问道》游戏的收入占比为87.93%，虽然2014到2015年推出了新的游戏《斗仙》，但是，来自《问道》的收入占比依然高达。

67.65%和73.05%《问道》是回合制端游产品，在这个细分类型里很强，有自己的品牌和用户积累，类似的有《梦幻西游》《问道》在二线品牌里面，玩家们口碑评价较高在角色扮演类端游市场，《问道》的市占率从2013

年的2.6%下滑到2015年的1.47%《问道》的收入也从2013年的2.4亿元左右下降到2015年度的2.18亿元手游异军突起，从2013年的100亿元左右增长到2015年超过500亿元，市场份额也随之从。

2013年的10%左右增长到2015年的近40%2016年4月，吉比特终于推出了《问道》手游根据吉比特的财务报表，到2016年6月，短短2个月之内，《问道》手游给吉比特贡献的收入就达到4.1亿元，这是原来端游版《问道》的。

4倍左右自充值就是游戏公司自己拿钱给自己游戏进行充值，这是游戏公司普遍的现象流水有多少是真实流水，通常只有游戏公司财务能比较准确的知道，尤其是自充值这块手游市场规模急剧扩大，2014年起，《天龙八部3D

》月流水突破亿元，《刀塔传奇》月流水达到2.7亿元，记录不断被刷新这种现象对游戏公司来说，是性价比极高的办法，例如用4个亿资金自充值，把净利润做高4亿元，乘以二级市场对于游戏类公司的超过50倍的估值，就能撬动。

200亿元的市值吉比特收入的97%左右都是来自于“道具收费”，也就是玩家在游戏中充值之后，在游戏中购买道具的花费自2013年以来，平均每个玩家在《问道》游戏中花费的金额每月都超过200元但是游戏自充值数据的真实性是很难检测出来的，所以游戏公司的营收与净利润增长在二级市场中更多是依赖于平台发布游戏的数量和质量比拼，而非单独依赖一款爆款老牌游戏。

我的看法是，吉比特可以列入股票池中，但认为它是较低的一档，这是因为两个原因：第一个原因是吉比特的营收中过于依赖其主力产品《问道》端游和手游版，《问道》大约可以占其营收的80%以上，由于公司规模比三七互娱或完美世界等一线游戏公司小，因此更难以出现新的爆款游戏；第二个原因是游戏公司营收数据容易出现自充值现象，即可以通过将资金自充值做高上市公司股价，因此对于上市时间较长的问道更容易出现用自充值来维持营收和净利润增长的现象，公司下一款可能爆款的产品

M68在开始阶段将向海外发行，而公司海外占比较低，因此2020年中之前很难使得M68对公司营收和净利润增长有明显利好因素总体而言，吉比特是一家将《问道》游戏在端游和手游两个领域中都变现的二线游戏公司，它并不具备一线游戏制作公司（三七互娱、完美世界、腾讯、网易）的研发实力和渠道优势，。

因此我选择将吉比特列入股票池中，但认为它是较低的一档同时我认为，游戏公司的营收与净利润增长在二级市场股价中的体现，更多是依赖于平台发布游戏的数量和质量比拼，而非单独依赖一款爆款老牌游戏这是三七互娱比吉比特更好的最主要原因。

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